林顿办公室里，迈尔斯提前设置好的监控模型在D突破500的时候会弹出一个红色闪烁的提示框。
500个基点，贝尔斯登买自己违约保险的价格比买贝尔斯登债券要高。
贝尔斯登违约的概率已经大于50%，在债券定价的世界里，违约概率超过50%的债券不是投资，而是赌博。
林顿在流动性好的时候，迅速建仓，买进了1000万贝尔斯登的看跌期权。
他在交易日志中写到：“12月20日。贝尔斯登四季报：净亏损8.54亿美元，84年盈利纪录终结，施瓦茨说“流动性状况良好”，D价差突破500个基点，市场在实时反驳E0
的每一句话。”
“艾伦·格林伯格用了一辈子把贝尔斯登从一个小交易商发展成为华尔街第五大投行，而詹姆斯·凯恩只用了四年就把它推向了悬崖边上”
“现在施瓦茨站在悬崖边上说“资产没有贬值”。资产是否贬值并不由E0来决定，而是由对手方风控部门每天早上给出的抵押品折扣率来决定。今天的折扣率应该已经超过了15%。第三轮做空贝尔斯登的核心逻辑由四季报亏损升级为“评级下调触发回购融资清零”，2600万美元的总仓位已经建好，窗口正好覆盖到评级机构的降级观察期上，多米诺骨牌第二块：评级。”
此时罗伯特·卡特赖特正坐在公寓书房里，看着今天早上列印出来的贝尔斯登四季报。
他把财务报告上每一条信息都看完了第八页：固收部净营收亏损6.7亿美元，那是他每天早上在电梯里遇到的固收交易员们，他们曾经在2003年的国债反弹中赚了十几亿，但是现在整个部门一个季度都没有赚到一分钱。
第14页：并购部收入下降了40%以上，这是他工作了多年的一个部门，他参与过的并购交易总额超过1.5万亿美元，现在他亲手写下的最后一份并购建议书还放在公文包里，没有机会发送给任何人。
第27页：德勤出具的审计意见很含糊，会计师在最后一页加上了一条“管理层对于公允价值评估负有最终责任”的声明，意思是如果这些减计以后被发现不足的话，不要怪我们，我们已经提醒过了。
卡特赖特看了很久那句话，很清楚这样的措辞代表的意思，在审计师给自己的季报加上免责声明的时候，帐面上的窟窿一定比季报上承认的要大。
大到他不敢在上面签字！
“该份财务报表的数据有问题”
他要打开书桌上的笔记本电脑来写简历。
工作经历
贝尔斯登、纽约并购部执行董事，1991年至2007年并购交易总额超过1500亿美元写到投递目标的时候，他列出了摩根史坦利、高盛、花旗这三家公司。
他避开所有的对冲基金，包括他认识的合伙人发出的邮件邀请，他知道：做空贝尔斯登的对冲基金不会真的雇用一个贝尔斯登的前并购部主管。
他们只会把贝尔斯登并购部的前执行董事当成战利品摆放在办公室里，让来访的投资者一看，“我们请来了贝尔斯登并购部的前执行董事，所以我们的做空策略比别人更深入。”
他不会成为战利品，他是银行家。
写完简历之后，他就把文档关掉了，之后又从公文包里把那份贝尔斯登并购建议书找出来，翻开最后一页，上面是他亲手绘制的战略收购方候选名单，摩根大通旁边用铅笔标出了“按揭业务缺口”，汇丰旁边写的是“美元资产配置需求”，加拿大养老金基金旁边画了一个问号。
这份建议书是为贝尔斯登做的最后一笔交易，卖给谁、怎么卖、卖多少钱，贝尔斯登
管理层从来没有打算去回复他。
此时，普信集团总部。
布鲁斯·舍曼坐在办公室里，看着贝尔斯登四季报以及上周和贝尔斯登前任董事长艾伦·格林伯格长达一个半小时的电话会议记录。
他在普信工作数十年，经历过1987年的股市崩盘、1990年的垃圾债券危机、2000年的网际网路泡沫破灭，每次市场恐慌都给他的职业生涯留下了深刻的教训，其中最深刻的教训就是：当所有人都往一个方向奔跑的时候，跑得最快的人往往就是踩踏者，而不是幸存者。
他所管理的私人资本管理公司的贝尔斯登目前持有3.8%的股份...今天早上四季报发布之后，贝尔斯登的股价已经跌到了55美元，而他上一次增持是在11月中旬的时候，当时股价还在80美元以上，帐面浮亏已经超过了他职业生涯中任何一笔单笔投资的最大回撤，但是他仍然决定继续增持。
他坚持认为贝尔斯登的危机属于流动性危机而不是偿付能力危机，并且和市场上的看法正好相反。在流动性危机的时候，资产本身并没有坏。在偿付能力危机中，资产坏了，但是只要资产没有坏，流动性迟早会回来。
对面的电话响了，是他的交易员打来的。
“舍曼先生，你确定要继续购买吗？股价为55美元，但是我们认为它会继续下跌，如果评级机构跟进的话，可能会跌到50美元以下...”
“按照计划买入，把持股比例提高到4.8%以上。没有价格限制，我持有股票并不是为了捡便宜”
舍曼挂了电话之后，把四季报翻到了第八页的资产负债表附注处，并用红笔标出了其中的一段不显眼的文字，贝尔斯登在财报脚注里提到的优质资产，国债、机构MB、投资级企业债等，总规模超过3万亿美元，完全可以覆盖它的短期和长期债务。
旁边写到：流动性危机、非偿付能力危机、市场恐慌、我们买舍曼打开彭博终端，自己写了一封给投资者的公开信，标题就四个字，“在恐惧中寻找价值”。
他说话的方式不像施瓦茨那样急于求成，而像一个老派的价值投资者一样冷静、克制。
他不攻击空头，也不说市场错了，而是用平和的语气来说明他对贝尔斯登资产质量的看法：贝尔斯登流动性问题是因为信贷市场短期冻结造成的，并不是它所持有的优质资产出现了永久性的损失。
根据历史经验，流动性恐慌一般会成为长期投资者最好的入场机会，在1987年股市崩盘之后的十二个月里，道琼指数上涨了超过20%，1990年的垃圾债券崩盘之后两年内，高收益债券指数上涨了超过30%，2002年的企业信用危机之后，投资级债券在十八个月内收复了全部跌幅，并创出了新的历史高点。
每次恐慌之后都会发现是买入的机会。
这次也不会例外。
这篇公开信被推送到彭博终端上，供普信所有的机构客户，在接下来的几个小时里，它又被华尔街的卖方研报反复引用。
几个持有多头仓位的基金经理在NB的午间节目中引用了舍曼的公开信，说“普信在买，说明贝尔斯登的资产很值钱”。
但是也有一些对冲基金的分析师私下里给舍曼发邮件嘲讽他，“上次他在80美元的时候增持了，现在55美元又继续增持，这不是长期价值投资，而是亏损之后又追加筹码来自我安慰。”
此时，英国大富豪约瑟夫·刘易斯私人办公室里有一张大红木办公桌，上面放着今天早上从纽约传真过来的贝尔斯登四季报全文。
英国亿万富翁在今年年初以每股大约107美元的价格购买了贝尔斯登大量的股份，目前这笔投资帐面亏损已经接近一半。
今天早上他的交易员团队给出了一条明确的建议：“刘易斯先生，贝尔斯登目前的价格是我们在107美元买入的时候的一半左右，如果现在按比例增加投资的话，就可以把平均成本拉低到70—80美元之间。市场一旦好转，回本的时间就会大大缩短。之前你说到要贪婪，在恐慌的时候贪婪，现在到了该贪婪的时候了！”
刘易斯沉默了很长时间。
今年第一次增持的时候，贝尔斯登的股价已经很高了，他当时对交易员说的也是同样的话，“在恐慌中贪婪。”
但是现在摆在他面前的这份四季报上有一组数据使他不能继续说服自己了。
他把手指放在了固定收益部细分数据上面。
贝尔斯登自营交易台持有的次贷相关的资产在第四季度没有进行实质性的交易，根本卖不出去。
贝尔斯登的交易量已经下降了80%以上，这就意味着贝尔斯登手中拥有很多不能以任何合理的价格出售的“优质资产”。
当一个资产在市场中找不到买家的时候，它的公允价值也就不存在了，会计上的公允价值可以被模型计算出来，但是现实中的公允价值只有一个定义：有人愿意为此支付费用。如果没有人为它买单的话，那么它的公允价值就是零。
他把已经修改了多次的增持方案从抽屉里拿出来，翻到了第一页。
贝尔斯登回购融资占到总负债的30%以上，每天都要重新借。D价差今天上午已经突破了500个基点，当D达到500以上的时候，回购市场上的交易对手会要求大幅度提高抵押品折扣率，甚至直接拒绝接受贝尔斯登的抵押品。
这不是偿付能力的问题，而是现金流的问题。
