林顿：“施瓦茨想跳过，对手方不会等他跳完。”
他顿了一下，然后缓缓开口：“我已经把贝尔斯登的融资到期时间、对手方信心的衰减曲线和美林的抵押品清算速度全部算过了。”
“数字从不骗人，第三轮做空的关键催化剂不会是季报！”
艾斯曼：“为什么不是？”
林顿：“季报是对已经发生的事实的滞后确认，而危机的发展速度远快于季报的发布周期！”
艾斯曼：“不是季报，那是什么？”
林顿：“我认为第三轮真正的催化剂是LB-利差。当这个利差突破100个基点时，银行间拆借市场将再次冻结，贝尔斯登的融资窗口会在那一天关闭。”
酒窖里的安静持续了很长时间。
马库斯把雪茄从嘴里拿出来搁在桌上，雪茄的尾部留下了他的牙印。
伯里的右眼在粗框镜片后微微闪动了一下。
LB-利差。
这个在次贷危机之前只有固收交易员才会关注的指标，正在成为整个全球金融市场最精准的恐慌温度计。
LB是伦敦银行间同业拆借利率，银行之间互相借钱的利率。
：
是隔夜指数互换利率，反映市场对央行未来利率走势的预期。
两者之间的利差在正常市场环境下是10到15个基点。
当银行开始怀疑彼此的信誉时，利差会扩大。
当利差突破100个基点时，意味着银行间市场已经接近冻结，没有人愿意把钱借给任何对手方，因为他们不再相信彼此的抵押品定价是真实的。
在贝尔斯登两只基金归零那个月，LB-利差已经飙升了一次，但被欧洲央行和美联储的联合注资勉强压了回来。
现在它在50个基点附近盘整。
压回去的弹簧正在积蓄能量。
一旦弹簧弹开，贝尔斯登的融资会在一天之内全部枯竭。
艾斯曼彻底沉默了。
他知道这个林顿说的是对的，不止结论对，还有整个推理链条。
LB-利差确实是他自己在季度研报中反复引用的核心指标，但林顿把它的位置从“参考指标”升级到了“终局催化剂”。
“你知道最让我不舒服的是什么吗？”艾斯曼突然开口，说道：“我没在夸你，我只是在为自己感到不舒服，我做了二十年金融，两年律所，十五年股票分析，五年多空对冲，我是全华尔街第一批看到次贷问题的人之一！”
“2006年我在前东家的晨会上说次贷会崩，我的同事说我太悲观了，后来自己做，做空了次贷债券，赚了一些钱。但我从来不敢说，我不敢给任何一家金融机构定一个准确的死亡日期。”
“贝尔斯登的融资到期表我也有，伯里给过我，保尔森也给过我。我可以告诉你它的对手方信心在衰减，但我没法告诉你它会在哪天崩。你说半年，你没在说一个猜测，你在说一个可以计算的结果。”
林顿：“因为它是可以计算的。”
艾斯曼：“怎么算？”
林顿：“把贝尔斯登每日的融资到期金额按时间顺序排开。把它的可用现金储备和未抵押流动性资产的市值按日更新，注意要用市场的逐日盯市估值来重新计算抵押品折扣率对实际融资能力的影响。再把对手方信心的衰减速度量化为LB-利差、价差和经纪商抵押品折扣率三个变量的加权复合指数。三组数据做交叉分析，找到最陡峭的交叉点，那个交叉点就是现金归零的那一天。”
艾斯曼吃惊的问：“你已经算过了？”
林顿：“算过了。”
艾斯曼：“日期？”
林顿沉默了一会儿，缓缓说了一个大致的时间窗口....2008年4月之前。
酒窖里没有人说话，只有伯里的手指在酒杯边缘轻轻摩擦，发出细微而持续的嗡鸣声。
保尔森从桌上的酒瓶中拿起软木塞，在指尖慢慢转动，没有倒酒，他知道接下来会有一场沉默，而沉默是最好的佐酒之物。
艾斯曼开始逐条展开他自己对这波恐慌蔓延逻辑的推演，整个人像一台上满发条的机器。
“从市场结构的角度看，现在整条次贷链条上的每一层都在崩溃！”
：
“最底层是借款人，超过五百万个家庭的浮动利率正在重置，月供翻倍，违约率飙升。”
“往上一层是贷款机构，新世纪、AHM已经全部倒下了，F正在倒，再往上是一级债券持有者，投行的自营交易账户、对冲基金的结构化信用组合、欧洲银行的抵押贷款支持证券仓位。”
“再往上是保险层，美国国际集团（A）卖了几千亿美元的，它以为这些永远不会被触发，现在每一次次贷债券的评级下调都在触发追加保证金通知。”
“再往上，最顶层，是回购市场和商业票据市场的对手方。他们本身没有次贷敞口，但他们的资金通过抵押品折扣率、信用利差和融资冻结三种方式被卷进了次贷的漩涡。”
“这不只属于一个资产端的问题，它是整个金融系统的齿轮在同时卡住。”
艾斯曼越说越激动，最后干脆站起来在酒窖里来回踱步！
“所有人都以为次贷危机是次贷的问题，错了！”
“次贷只是引信。炸药是回购市场！”
“炸药是整个影子银行体系的短期批发融资结构。”
“当你的负债是隔夜回购时，你的死亡只需要一次电话，一次经纪商说‘对不起，今天我们不接受这类抵押品’的电话！”
“一次！”
“然后你的现金就没有了！”
马库斯开口说道：“我补充一件事，这个月初，我跟一家中型经纪商的回购交易台主管吃了一顿饭，他是我在雷曼时候的老同事。他说最近几周公司内部风控部门连续下发了好几份紧急备忘录，要求对所有非政府债券类抵押品逐一重新定价。”
“注意，不是针对某一家投行，它针对所有！”
“但其中特别点名了贝尔斯登，原因是贝尔斯登提交的抵押品池里有大量非流动性抵押贷款支持证券，而这些非流动性资产的估值在过去两周内几乎完全依赖于贝尔斯登自己的内部模型。”
“你能想象那个画面吗？借钱给你的人已经开始怀疑你贴的估值标签是不是真的了......在回购市场里，怀疑本身就是决定性的，不需要证据，怀疑就够了。”
保尔森终于开口了，说道：“马库斯刚才说的那个经纪商风控备忘录不是孤立事件，它标志着整个回购市场的定价机制正在发生根本性变化。”
“正常市场中抵押品是被视为一个同质化的大池子，国债、机构债、高评级MB，全部打包装进一揽子抵押品，对手方大致看一眼，按面值打个折扣就放款了。”
“现在这个池子被拆开了。经纪商开始逐笔重估，这意味着原来被当成一类资产的国债和高评级MB现在被分开定价，原来被当成可接受的MB现在被细分为优先级和次级、AAA和非AAA，原来半天就能谈妥的隔夜回购现在需要好几个小时，因为风控部门要求每一笔抵押品的估值都要附带最近三天的市场成交价作为参考依据。”
“这不叫风控升级，这叫回购市场的信贷配给机制开始启动了。”
伯里一直沉默地坐在角落里，他听完也发表了观点。
“你们在讨论贝尔斯登的融资会在哪天枯竭。我可以告诉你们一个更根本的问题，整个影子银行体系的抵押品定价机制本身就是建立在历史数据上的，而历史数据里从来没有同时出现过全国房价下跌和浮动利率重置叠加的情况。”
“评级机构的模型没有这个参数，经纪商的风控模型没有这个参数，连美联储的压力测试模型都没有这个参数。”
“所以当这个前所未有的叠加场景真正出现时，所有模型会同时失效！”
