他的目光扫过台下，像一只鹰在寻找兔子。
“林顿。”
这个名字在礼堂里引起了一阵轻微的骚动。坐在后排的几个温莎金融俱乐部成员同时转过头，看向中间靠左的位置。
琼斯·卡特把手里的笔放了下来。克里斯托弗·惠特尼交叉在胸前的双臂松开了，菲利克斯·阿斯特不动声色地调整了一下坐姿.....他所在的阿斯塔家族和今天的课题有直接关系，家族的另一个分支亲戚，重仓了贝尔斯登的基金，ahm的股票，此刻，他脸上什么都看不出来。
迈尔斯·柯林斯低着头，他在用铅笔在活页纸上写东西，是他的模型对贝尔斯登基金杠杆率的重新核算。
林顿站起来，走到讲台上。他没带任何讲稿，没带电脑，手里什么都没有，他站在那里，像一个习惯了在交易大厅做早间简报的人....双手自然地放在讲台边缘，眼神平静地扫过台下两百张脸。
“谢谢格雷先生。”林顿的声音不紧不慢，说道：“你的课帮我省了写周报的时间，我想说的核心逻辑你已经说了三分之二。”
台下又笑了，这次的比刚才更短，因为大家都想知道他接下来要说另外的三分之一。
“我补充几点。”
林顿走到黑板前，拿起安德鲁刚才放下的粉笔。
“格雷先生讲了注资不能改变违约率的逻辑，我完全同意。但他没有展开讲为什么不能....我想把这个逻辑链条推进两步。”
他在黑板上写下三个并排的词：房价、违约、流动性，然后在它们之间画了两个箭头，组成了一个闭环。
“这是次贷危机的正反馈循环。第一步——房价停止上涨，浮动利率贷款重置利率后月供大幅上升，借款人开始违约。”
“第二步——违约率上升导致c底层资产现金流断裂，aaa级c市场价下跌，持有c的基金净值缩水。”
“第三步——基金净值缩水触发追加保证金通知，基金被迫抛售其他资产来填补，这导致信贷市场整体收紧，银行不愿意向任何与抵押贷款相关的机构放贷。”
他停下来，让台下的人有时间消化这三步。
“第四步——信贷收紧导致抵押贷款机构无法继续发放新贷款，无法展期旧债务。ahm的仓库信贷额度已经收缩了百分之四十以上。失去信贷支持的抵押贷款机构不不清仓甩卖贷款组合....这反过来又压低了房价和c价格。”
他在闭环的每一环之间写了两个箭头.....一个正反馈，一个反馈的放大器。
“这是一个正反馈循环。房价跌、违约升、信贷紧，三个变量相互加强。贝尔斯登的32亿注资想打破这个循环，但它只能碰其中一个节点，它往基金里注资，暂时稳住了基金净值。但房价还在跌，违约率还在升，信贷还在紧，另外两个节点同时在向相反的方向运行，32亿是一个水桶，但这个循环是一台消防水带，水桶接不住消防水带的流量。”
台下有一阵沉默....是那种听懂了、正在脑子里消化、但还来不及作出反应的沉默。
林顿把粉笔放进黑板槽里。转身看着台下的学生们。
“这是我要补充的第一点，现在第二点。”
他走到黑板的另一边，写下一个数字：32亿。
“为什么是32亿？不是40亿？不是50亿？”
他转回身，看着台下，笑道：“因为在贝尔斯登能找到的现金里——注意是现金，不是资产，不是c....32亿是天花板，再多，就需要变卖贝尔斯登自身的资产，而贝尔斯登的杠杆率是多少？35倍，比它管理的基金还高三倍多。”
“一家自身杠杆35倍的公司，去救两只杠杆10倍的基金，这个画面本身就已经说明了一切。”
“一个溺水的人伸出援手去救另一个溺水的人。他们俩都会沉，只是先后的问题。”
后排的克里斯托弗·惠特尼站了起来，他举手。
“林顿，你的分析很有说服力，但贝尔斯登是五大投行之一，美联储不可能让它倒。”
虽然他跟林顿之前做空新世纪金融公司，cfc，ahm赚了钱，当然他也是通过自己判断，并不是盲从，现在林顿说贝尔斯登要沉，他可不同意，他就事论事。
林顿看了他一眼，他的问题不算挑衅，就是真的想找到漏洞。
“你说对。”林顿说道，“美联储不会让贝尔斯登倒....在它影响系统性安全之前。但美联储不会救股东。1998年ltcm的救助是怎么做的？美联储组织14家银行联合出资36亿美元接管ltcm的仓位...ltcm的股东什么都没拿到！零。”
“贝尔斯登的注资不是ltcm式的联合救助，ltcm的救助属于外部力量介入接管风险。贝尔斯登的注资是自己掏钱救自己....这两者之间的区别，格雷先生刚才是从杠杆角度分析的，我从激励结构的角度补充一个观察：ltcm的救助方是14家没有利益冲突的外部银行，他们的目标是止损。贝尔斯登的救助方是贝尔斯登自己....它的目标是保护自己的本金和声誉。”
“两个目标只有在一种情况下不冲突....基金的资产真的被低估了。如果基金的资产没有被低估，而是坏了....那保护声誉的目标会导致它继续往洞里扔钱。”
“我在历史中看到过这种模式。”林顿语气平淡的说道：“1990年德崇证券也是这么做的，先自己注资，再找外部援助，最后破产，顺序完全一样。”
他停了一下，用粉笔在“32亿”旁边写了两个字：第二步。
“什么是第二步？第二步，是一只破产。”
他顿了顿，说道：“第一只破产的抵押贷款机构是新世纪...已经发生了。第二只可能不是cfc，也不是ahm.....更有可能是贝尔斯登的一只基金。因为新世纪是实体公司破产，基金是杠杆破产。杠杆破产比实体破产快多。新世纪从危机到破产用了四个月。一只杠杆10倍的基金从净值归零到清算只要一周。”
这话让礼堂里的两百个人都听一清二楚！
贝尔斯登要出事！
这难以想象！
“最后一件事，美联储。”
林顿转回黑板，在之前的“32亿”旁边写下“美联储”。
“美联储手里有什么？两个工具，降息，和流动性注入。降息，伯南克可以降息。但降息能不能阻止房价下跌？在座各位可以想想这个问题：当浮动利率贷款重置时，月供可能上涨百分之四十，降息二十五个基点，月供能降多少？”
他在黑板上飞快地写了一行数字：贷款30万，浮动利率重置后月供涨幅：800美元。降息25bp后月供降幅：62美元。
“800对62，美联储的降息，只能抵消违约风险中不到十分之一的部分。”
“流动性注入，美联储可以向银行系统注入流动性，但流动性注入能不能阻止银行收紧对抵押贷款机构的信贷？银行收紧信贷因为看到违约率在上升。它们有钱，但不想借，有钱不想借的问题，可不是注入流动性就能解决的，因为问题出在信用风险，不是资金成本。”
“美联储的武器是感冒药，次贷市场的是肺炎。”
“感冒药治不了肺炎，药虽然好，但病原体根本不一样。”
他放下粉笔，把手上的粉笔灰拍干净，然后他看了一眼讲台侧面的副校长马丁·考夫曼。
“考夫曼先生，我知道你想问我一个问题....‘林顿，你说头头是道，但如果你错了呢？’”
考夫曼微微坐直。他确实想过问这个问题....还没想好措辞。
“如果我对贝尔斯登注资的判断错了，也就是说，底层违约率确实在注资之后开始下降，房价企稳，信贷重新打开，那我的做空仓位会亏掉多少钱？”
他在黑板上写下ahm当前股价，以及他建仓的期权的盈亏比。
