翌日。
针对美联储主席，理事最近的发言，贝尔斯登注资32亿美元，以及媒体在报道次贷危机结束的事情，温莎中学借此举办经济公开课，进行讨论。
举办地点在温莎的大礼堂。
讲台上的麦克风偶尔发出细微的电流声，像一个老人在清喉咙。
台下坐着大约两百人.....温莎的师生、部分家长、几位校友...还有副校长马丁·考夫曼，他坐在第一排最右边的位置，手里端着一杯已经冷掉的黑咖啡。
安德鲁·格雷站在讲台上，穿着一件洗过太多次的牛津布衬衫，领口微微发软。
他身后的投影片上只有一行标题，用的是tm n man字体，居中对齐——“美联储的困境：2007年夏季货币政策前瞻”。
“在座有多少人认为次贷危机已经结束了？”
台下零零散散举起了大约三十只手。
大部分人没有举手，但没有举手的人脸上带着不确定，困惑，疑惑。
过去两周的新闻标题提供了足够多的安慰剂：贝尔斯登注资32亿美元救助旗下基金，美联储理事暗示不排除降息，ahm和cfc的股价从低点反弹了超过20%。
安德鲁把手撑在讲台上说道：“三十个人。不算很少，如果我把这个问题丢到华尔街的交易大厅里，举手的比例会更高——大概七成，剩下的三成不举手，是因为他们觉次贷危机没结束了吗？不，我想，大概率是他们还没从圣诞节的花费里缓过来。”
台下发出礼貌的笑声，笑声持续了十秒左右。
“今天我想讨论的不仅仅有次贷危机本身。”安德鲁继续说道：“我更想讨论的是美联储在其中的角色，更准确地说，我想讨论的是——当一个系统性的风险正在形成时，央行的工具箱里到底有什么，以及这些东西能不能真正解决问题。”
礼堂里安静下来。
安德鲁按了一下遥控器，投影片切换到下一页.....一张美联储资产负债表的结构图，日期标注为2007年6月1日，资产端的大部分板块用灰色标示，只有几个小框用红色高亮。
“六月十八号，美联储理事在芝加哥的一次公开演讲中表示，如果次贷问题继续加剧，美联储不排除降息，他说这句话的时候用了非常精确的措辞....‘不排除’。没用‘考虑’，也没用‘倾向于’，用了‘不排除’，在央行的语言体系里，‘不排除’意味着概率不为零，仅此而已。”
“但市场可没听到‘概率不为零’，市场听到的是‘降息在即’。当天ahm涨了百分之十二，cfc涨了百分之八，贝尔斯登涨了百分之六。”
他停顿了一下，目光扫过台下的学生。
“这是今天公开课的第一个知识点：市场从来没听央行说了什么，而是市场自己想听什么。格林斯潘在1996年说过‘非理性繁荣’，市场当时的反应是跌了两天，然后继续涨，一直涨到2000年。伯南克去说次贷问题‘可控’，市场当时的反应是涨，涨到今年二月，然后新世纪金融破产了。”
“每一次都是这样，央行没在撒谎——市场选择了撒谎，然后怪央行没有阻止它撒谎。”
台下有人开始记笔记。
安德鲁的课在温莎一向以不留情面著称....他不用任何教育学的技巧来包装知识，他只是把华尔街的思维方式原封不动地搬到教室里。
“现在我们来看贝尔斯登的注资。”安德鲁切换到下一页投影片。
屏幕上出现了贝尔斯登两只基金的简化版资产负债表，杠杆倍数用红色粗体标出：10倍。
“六月二十二号，贝尔斯登宣布向旗下两只对冲基金注资32亿美元，消息公布后，市场情绪急剧回升....不光是次贷板块涨了，标普500当天涨了将近一个百分点。市场把这32亿解读为‘华尔街在自救’....有人把这次注资和1907年j·p·摩根组织华尔街救助恐慌做了类比。”
“在做这个类比之前，我想请大家先做一道算术题。”
他拿起粉笔，在黑板上写下几行字。
“这两只基金的杠杆倍数是10倍，基金总资产大约200亿美元....其中大部分是aaa级c。贝尔斯登注资32亿美元之后，杠杆降到了多少？”
台下一片安静。
“给你们三十秒。”安德鲁放下粉笔，拍了拍手上的灰。
一个坐在第三排的男生举手：“杠杆还是很高，32亿对于200亿的资产来说只是杯水车薪。”
安德鲁点了一下头。“正确，更准确地说...杠杆从10倍降到了大约8.5倍，8.5倍的杠杆率，对于一个持有大量c的基金来说，依然极其危险，因为c现在的流动性已经接近枯竭，如果美林开始拍卖扣押的抵押品，这些c的市场价格会进一步下跌，一旦底层资产价格再跌百分之三到百分之五，8.5倍的杠杆就够让基金净值再归一次零。”
“而且32亿已经注进去了，如果再次归零，谁来补？贝尔斯登还有32亿吗？”
没有人回答。
“所以贝尔斯登的注资跟1907年的j·p·摩根不一样。”安德鲁说道，“1907年摩根组织的是整个华尔街的联合救助，参与的有洛克菲勒、范德比尔特、贝克....全美国的金融巨头都坐在同一张桌子上。而2007年贝尔斯登是独自掏出32亿美元去救两只自己管理的基金。这两者之间的区别，就像一支舰队和一个救生圈的之间的区别。”
他停下来，喝了一口水。
台下许多人的表情都变了...刚才还在点头的人开始皱眉。
安德鲁说道：“当然，这只是从资产负债表的角度分析。从心理层面分析，贝尔斯登的注资确实有效....它让市场暂时不再恐慌。但心理层面的稳定是短期的。如果底层资产的违约率继续上升，心理稳定会被一桩美林拍卖记录撕碎。”
他转身指着屏幕上的贝尔斯登基金数据。“这是公开课的第二个知识点：注资不能改变违约率。32亿美元可以让基金再扛几个月....但扛不过去的时候，会摔更重。”
安德鲁接下来的内容转向了金融危机史。他依次展示了1907年恐慌、1929年大萧条、1974年石油危机、1987年黑色星期一、1998年ltcm危机和2000年互联网泡沫的简要比较——每次危机的成因、传导机制、央行干预方式和最终结果。
“每一次危机之前...嗯...”他深吸一口气，在讲到ltcm时说道：“都有人说‘这次不一样’。1998年长期资本管理公司的模型说俄罗斯违约的概率是几百万年一遇...那年夏天发生了。2000年互联网泡沫顶峰有人说‘眼球和点击率比利润更重要’....2001年纳斯达克从5048跌到1114。现在2007年，又有人说了那个词....‘这次不一样’。”
“但说‘这次不一样’的人至少承认了一点：他们承认自己不知道接下来会发生什么。真正危险的是另一种人....他们说‘每次都一样’。他们说恐慌总会过去，市场总会修复，跌越多越要买。”
“这两种人谁更错？留给你们判断。”
台下有人开始窃窃私语。
安德鲁放下粉笔，走回讲台中央。他的表情变了....没有了刚才讲课时那种解剖式的冷静，而是带上了某种郑重的神色。
“在进入讨论环节之前，我补充最后一件事。”
“六月十八日美联储理事的发言，在金融市场的专业圈子里引发了一个非常有趣的讨论。大多数人看到的是‘不排除降息’这四个字。但少数人注意到的是发言稿中的另一句话...”
他在黑板上写下一行英文原文，字迹不算好看但极其工整：“次贷市场的近期动荡被证明比最初预期的更具持续性，其对更广泛经济的影响程度仍不确定。”
安德鲁笑道：“这句话，是过去五年美联储公开发言中使用过的最接近于承认‘我们可能低估了问题严重性’的措辞。‘比最初预期更具持续性’，翻译成人话：最初我们以为几个月能搞定，现在看来搞不定了，‘影响程度仍不确定’，翻译成人话：我们也不知道会有多糟。”
“但没有人注意到这句话。”安德鲁说道：“因为所有人的注意力都在‘不排除降息’上。央行在发出警示的同时给了市场一颗糖。市场吞了那颗糖，忽略了警示。”
“这是第三个知识点：央行从来不直接说谎....他们的工具箱里有一种东西叫‘双面措辞’。一面是安抚，一面是警告。市场永远只读安抚的一面。央行没在欺骗市场，是市场在自己骗自己。”
他合上讲台上的文件夹。
“好。公开课讲授部分到此结束。接下来的讨论环节，我想先请一位同学来谈谈他的看法。”
