4月30日，上午九点。
曼哈顿中城希尔顿酒店的大宴会厅在三楼。
门口立着一块亚克力指示牌，白底蓝字：纽约抵押贷款银行家协会2007年春季论坛——主会场。
指示牌旁边是一张签到桌，三个穿深蓝色套裙的工作人员在核对参会名单。
约翰·哈格雷夫站在签到桌旁边，穿着一件浅蓝色牛津纺衬衫...纽联储分析师的典型装束：
林顿从电梯间走出来，一眼就看到了他，约翰把手咖啡递过来，说道：“希尔顿的咖啡，比你图书馆自动贩卖机里的好。”
林顿接过杯子喝了一口，笑道：“你在纽联储待了几个月，学会的第一件事是提前帮人买咖啡？”
“第二件，第一件是学会怎么把‘我不知道’说成‘有待进一步观察’。”约翰说着，从签到桌上拿了一张参会证递给林顿，带他走进主会场。
主会场是一个能容纳四五百人的大宴会厅。
参会者陆续入座。
林顿扫了一眼会场，空气中有一股好闻的咖啡和鲜花的混合气味，同时能听到几百个人的低声交谈汇成一种持续的嗡鸣，像一台巨大的服务器在运转.....这是华尔街的底噪，金钱和权力在正式登台前的清嗓子。
约翰带他到靠前的一张桌子，旁边已经坐了几个人....一个纽联储研究部的同事，两个花旗银行信贷策略部的分析师，一个穆迪投资者服务部的结构融资分析师。
约翰介绍林顿的时候说道：“这是我在皇后区图书馆认识的朋友，对抵押贷款市场有自己的研究”。
他没提林顿的年龄，也没提林顿资本。
台上，纽约抵押贷款银行家协会的主席正在致欢迎辞。
他讲了大概五分钟.....行业面临的挑战、市场自我纠偏的能力、美国住房自有率的稳步提升——每一个关键词都像从白宫经济顾问委员会上个月的新闻稿里摘出来的。
然后他宣布第一位主讲嘉宾：詹姆斯·麦克法兰，贝尔斯登高级结构信贷基金投资经理，高级副总裁。
麦克法兰从贵宾座上站起来，灯光从他身后打过来，在他轮廓上镀了一层银边。
三十四岁，芝加哥大学经济学本科，沃顿商学院mba，头发梳一丝不苟，手腕上戴着一块低调但极其昂贵的百达翡丽....是calatava系列最简单的白盘皮带款。
他目光扫过全场。
身后的投影幕亮起。
标题页白底黑字，字体是标准的机构研报排版：
准优级抵押贷款——被误判的资产类别
詹姆斯·麦克法兰，贝尔斯登高级结构信贷基金
他开口：“女士们先生们，感谢纽约抵押贷款银行家协会的邀请。今天我演讲的题目是准优级抵押贷款——被误判的资产类别。”
他按了一下遥控器，翻到第一张数据图。
“在开始之前，我想先讲一个故事，三周前，新世纪金融公司申请破产保护。一周后，美国房屋投资公司被堡垒投资集团以不到一亿美元的价格收购....这家公司巅峰时期的市值是五十亿美元。市场恐慌了，ab指数暴跌，cnbc每天滚动播放次贷危机的专题，所有人都开始在抵押贷款市场里寻找下一具尸体，然后他们的目光落在了准优级贷款上。”
他接着扫视全场：“他们认为准优级会是下一个...但我要告诉你们.....他们错了。”
投影幕上跳出一张柱状图，标题是“准优级贷款 v次级贷款：历史违约率比较”。
轴是年份，从2000年到2006年，y轴是违约率。
准优级的柱子从头到尾都在低位，最高不超过2%。
次级的柱子在2006年跳到了5%以上，并在2007年初继续攀升。
“请看这张图。”麦克法兰用激光笔圈出准优级的柱状区域，说道：“准优级借款人的fc分数中位数是720，次级是580。准优级的贷款中有完整收入证明的比例超过90%。次级不到一半！准优级的历史累计违约率不到2%，次级在2006年就已经突破了5%，并且在加速恶化。”
他切换页面，继续说道：“第二，准优级贷款的贷款价值比中位数是75%。也就是说，这些借款人的房子每值100美元，他们只借了75美元，这25美元的权益缓冲意味着房价需要下跌超过25%，银行才会面临本金损失。美国全国房价在过去五十年里从来没有一年内下跌超过10%的先例。25%的跌幅，在全美任何一个主要都市区，历史上从未发生过。”
“第三....”麦克法兰切到下一张图，上面是一张关于抵押贷款证券化的分层结构图，“准优级贷款的证券化结构比次级保守多，次级c的aaa层级通常只有70%到80%的信用增级，而准优级的aaa层级有90%以上，这意味着即使底层贷款出现远高于历史平均水平的违约，aaa层级的投资者仍然受到充分保护。”
激光笔的光圈在aaa层级的区域画了一个圈，他转过身，面对观众。
“把次贷和准优级混为一谈，是外行人的恐慌，次贷出问题，是因为借款人的信用质量低、贷款审查标准松散、证券化结构激进，准优级在这三个维度上都与次贷完全不同！”
“它们唯一的共同点，是都被归类为‘抵押贷款’。但把两个不同的资产类别强行合并讨论，就像把投资级公司债和垃圾债放在同一个篮子里，然后说整个公司债市场都会崩盘...这是不对的。”
台下有人微微点头。
“是啊，这种说法就是扯淡！”
“傻瓜说法。”
“麦克法兰说不错。”
“最近有人在危言耸听！”
几个花旗银行的分析师交头接耳了几句。
坐在主桌的一位穆迪结构融资部高管推了一下眼镜，在笔记本上写了一行字。
麦克法兰翻到最后一页。
那是一张ahm的股价走势图，旁边配了几行加粗的结论：
“ahm目前的股价在25美元附近，较年初下跌超过三分之一，按照当前价格计算，ahm的市盈率不到5倍，市净率不到0.5倍，这意味着市场对ahm的定价已经计入了接近大萧条级别的违约率，而准优级贷款的实际违约率不到2%。”
“我们的模型显示，ahm的公允价值在35到40美元之间，当前价格提供了显著的买入机会，贝尔斯登对ahm的投资评级维持‘增持’，目标价38美元。”
他放下激光笔，双手撑在主讲台的两侧，说道：“最后，我想用一句话总结今天的演讲，恐慌是短期的，资产质量是长期的，当恐慌过去，市场会重新发现准优级的价值，那些在恐慌中保持理性的人，将成为这场误判的最大赢家，谢谢！”
他合上讲义，微微颔首，往后退了一步。
台下响起掌声。
这是密集、持续、带着认同感的热烈鼓掌。
林顿也鼓掌了，然后他在掌声中站了起来。
主持人还没来及宣布进入问答环节，他就已经站起来了....前排有人侧目，因为他太年轻了、
“这孩子是谁？”
主持人看到林顿站起来，顿了一下说道：“我们有时间回答一两个问题....请问。”
工作人员递过来一个无线话筒。林顿接过话筒，问：“麦克法兰先生，我看了ahm最近三年的10-k和10-，ahm的备付金率是1.2%，全行业最低，他们的商业票据余额26亿美元中，有15亿将在5月中旬到期。同时，ab bbb层级指数从年初的95已经跌到了48，这意味着市场正在对整个抵押贷款市场的尾部风险进行快速重定价。”
麦克法兰一愣，有点吃惊的看着这个小男孩。
林顿继续说道：“您的模型用历史违约率来推断未来的违约率，但历史违约率的数据来自一个房价持续上涨、美联储连续降息的时期。现在美联储连续加息17次，房价已经开始下跌。您是否同意，在一个从未出现过的宏观环境下，用历史数据推导出来的违约率，可能存在系统性低估？”
整个宴会厅安静下来！
花旗银行那个正在喝咖啡的分析师停住了杯子，杯子举在半空中。
穆迪那位高管把笔记本往前翻了一页，补了一行字。
坐在后排的几个年轻人伸长了脖子往前看.....他们大概没见过在这种级别的行业论坛上，一个看起来还在读高中的孩子在向贝尔斯登的高级副总裁发起专业挑战。
麦克法兰沉默了片刻。
他的手放在主讲台边上，然后他微微笑了一下，说道：“我欣赏你有准备，但你的前提错了”。
