2月21日，周三，林顿发现新世纪金融看跌期权的隐含波动率从花旗增持前的70%攀升至85%
市场已在新世纪身上嗅到血腥味，做市商将看跌期权权利金抬极高：行权价20美元、4月30日到期的合约，权利金报价约5美元，意味着股价必须跌到15美元以下才能保本，再往下才是利润空间。
林顿呵呵一笑：“做空成本变高了，但流动性很多，20美元是花旗和贝尔斯登增持后的心理支撑位。多头视其为铁底——净资产打八折，p不到四倍，历史上从未有p四倍的次贷公司破产，但公司回购准备金严重不足，违约率持续攀升，华尔街融资随时可能断裂。20美元的多空博弈，正是定价错误的集中体现。”
林顿打开高盛机构账户，余额400万美元。输入第一笔指令：买入n看跌期权，行权价20美元，4月30日到期，权利金5美元/张，买入2000份（每份100张），对应20万张合约，动用资金约100万美元。
他在备注栏写道：“新世纪金融做空第二波第一笔，逻辑不变：回购准备金不足，违约率持续攀升，华尔街融资链即将断裂。催化剂：2006年年报披露或债权人要求追加保证金。本次建仓行权价低于第一波，权利金成本显著上升，因市场已部分定价尾部风险。保留300万美元用于后续分批加仓及ah同步建仓。”
他核对两遍指令后点击确认。屏幕刷新，订单进入高盛系统撮合。彭博终端上，新世纪股价短暂波动，从21.03跳到21.01，又弹回21.05。20万张看跌期权在21美元价位成交，未引起任何注意。
第一批仓位建立完毕，林顿在日志里记录下成交时间、价格、数量与隐含波动率，随后更新facbk动态：“n，第二波，第一笔。”
很快，温莎金融俱乐部的聊天室弹出消息，琼斯·卡特发道：“林顿又发动态了，n，第二波！”
菲利克斯·阿斯特回了个问号，克里斯托弗·惠特尼问：“他两周前不刚平仓吗？”
“对，净利润280万，现在又进场了。行权价20美元，权利金5美元。我刚查了期权链，同行权价的权利金比第一波贵了近一倍，做市商简直在抢钱！”
亚历克斯·张接话：“是波动率上去了。现在隐含波动率85%，比辉瑞最疯的时候还高，做市商已经不按正常逻辑给新世纪定价了。”
克里斯托弗·惠特尼：“那他还买？权利金这么贵，跌破15块之前根本赚不到钱！”
琼斯·卡特发了个耸肩的表情：“他大概觉能跌破15。”
迈尔斯·柯林斯插话：“我算了下他的持仓：20万张看跌期权，权利金5美元，成本100万，行权价20，盈亏平衡点15美元。新世纪要从21跌27%才能保本，再往下才是利润——这哪是做空，分明是赌破产！”
菲利克斯·阿斯特：“他上次对了。”
“上次他没跟花旗、贝尔斯登做对手盘，上次花旗还在卖，这次花旗在买。”琼斯·卡特道。
克里斯托弗·惠特尼补充：“而且上次新世纪市值还在净资产以上，30%折价，按格雷厄姆的框架属于标准低估区间。”
菲利克斯·阿斯特发来一个雅虎财经热帖链接，标题是《花旗和贝尔斯登增持后n的合理估值分析，目标价28美元》，帖子用cf模型与p估值法推导，结论为“当前价格严重低估，建议重仓”。
亚历克斯·张：“帖子逻辑没问题，贴现率和增长预期都在合理区间。如果次贷市场2007年下半年回暖，就如花旗报告所说，28美元的目标价是成立的。”
琼斯·卡特：“所以林顿在跟cf模型做对手盘。”
聊天室安静了几分钟。
琼斯·卡特打破沉默：“我跟不了，权利金太贵，而且跟花旗、贝尔斯登对赌，我的仓位管理还没到这个水平。”
“我也不跟，观望。”克里斯托弗·惠特尼道。
菲利克斯·阿斯特：“观望。”
迈尔斯·柯林斯：“观望。但我会把他这次的建仓节点写进策略回测，如果他又对了，我就重写风险模型。”
亚历克斯·张：“什么风险模型？”
“我的模型显示，市值较净资产折价30%以上、且花旗与贝尔斯登同时增持时，做空的期望值为负。如果林顿这次还能盈利，说明模型漏了一个变量。”
“什么变量？”
“我不知道，所以看他这次怎么赢。”
2月22日，周四，上午十点十五分，林顿面前摊着美国房屋投资公司（ah）的详细财报。
昨天建仓n后，他花了一整晚梳理ah的资产负债表，结论清晰无需额外验证。
ah持有新世纪金融的股权占自身净资产的22%，占比不低，新世纪每跌1美元，ah账面资产就会对应缩水。此外，ah还持有新世纪发行的约1.8亿美元住房抵押贷款支持证券（mb），这些次贷底层资产正被信用市场持续重估，ab指数bbb层级已跌至65，信用市场用价格表明：这些债券不值面值，但ah账面上仍按面值计价。
更致命的是ah的现金流：运营现金流自去年三季度转负，管理层为托住股价，用短期借款回购股票。借钱回购的逻辑只在股价上涨时成立，一旦股价下跌，借款会变成刚性债务，回购的股票沦为沉没成本，现金流缺口会持续扩大。
林顿在交易日志上画了张对照表，一边是新世纪的风险传染路径，一边是ah的路径，两条线在中间交汇：1.2亿美元交叉持股与1.8亿美元mb持仓，将两家公司的资产负债表牢牢缝合在一起。
他打开高盛机构账户。ah看跌期权，行权价22.50美元，4月到期，权利金约8美元/张，比新世纪的合约更贵。ah股价更高，但隐含波动率同样在攀升，市场已嗅到风险，只是花旗与贝尔斯登的背书尚未消散，股价暂时稳在25美元附近。
他输入指令：买入ah看跌期权，行权价22.50美元，买入1250份，对应12.5万张合约，动用资金约100万美元。备注栏写道：“ah做空第一笔。ah与n交叉持股，其持有的新世纪股票占净资产22%，另有新世纪发行的mb约1.8亿美元，新世纪崩塌将直接拉低ah资产价值。新增因素：ah运营现金流为负，依赖短期借款维持分红与回购。催化剂：n信用评级下调或违约。”
成交。账户现金从300万美元变为200万。他记录下成交信息，更新facbk动态：“ah，第一笔。”
温莎金融俱乐部的聊天室再次炸开。
“ah？”琼斯·卡特几乎秒回，“美国房屋投资公司？他不是只做新世纪吗？”
克里斯托弗·惠特尼：“两家一起做，两线作战。”
菲利克斯·阿斯特发来ah股价走势图：“从1月的30跌到现在25，已经跌了17%，他还继续看空？”
琼斯·卡特调出期权链：“行权价22.5，权利金8美元，盈亏平衡点14.5。ah要从25跌42%才能保本，他在赌ah腰斩！”
亚历克斯·张：“ah和新世纪有交叉持股，我刚查了，ah持有的新世纪股权占自身净资产22%，还有1.8亿的mb。”
克里斯托弗·惠特尼：“所以他的逻辑是信用传染——新世纪爆雷会拖垮ah。”
亚历克斯·张问：“次贷行业里，这种传染路径真的发生过吗？”
没人能回答。次贷行业从未经历过全国房价同步下跌的周期，上一轮房价下跌还是90年代初，彼时行业远未长成如今的规模。没有历史数据，没有回测支撑，所有交叉持股的传染逻辑都只是理论推演，从未经实战检验。
迈尔斯·柯林斯一句话结束了讨论：“我的模型里，确实没有交叉持股这个变量。”
2月22日晚，雅虎财经新世纪讨论区在线人数创近期新高，超两千人同时刷新。
自花旗与贝尔斯登宣布增持后，这里从无人问津的角落变成散户多头聚集地，新帖数量较两周前翻了五倍，晒浮盈的回复总能收获几十个赞。
