林顿说道：“花旗和新世纪之间有至少三层利益关系，第一层，花旗的投资银行部是新世纪循环信贷额度的主要提供方之一，提供了大约二十五亿美元的信贷额度，如果新世纪破产，这笔钱大概率血本无归！”
“第二层，花旗的结构性投资工具，v，持有大量新世纪发放的次贷证券，如果新世纪破产，这些证券的价格会进一步暴跌，花旗的v会承受巨额浮亏！”
“第三层，花旗的全球市场部正在为新世纪提供做市和证券化服务，这些服务费收入每年大约几千万美元！”
“这三层加起来意味着什么？”
“意味着新世纪破产对花旗的冲击远不止100万股股票的价值，100万股按16美元算，大概1600万美元，花旗因为新世纪破产可能损失的信贷敞口、证券化损失和服务费收入加在一起，是几十亿美元级别，所以花旗增持100万股不是为了从新世纪的股票上涨中赚钱，1600万对花旗来说是一个零头！”
“增持的目的是传递信号，稳定市场信心，延缓新世纪的股价崩盘和融资冻结，给花旗自己的信贷部门和v争取时间，争取时间干什么？”
“缩减敞口、重新谈判信贷条款、卖掉次贷债券，用一切手段在破产清算到来之前把自己的身子抽出来，这就叫结构化出逃，他们没有通过抛售来跑，而是通过唱多和增持来制造流动性窗口，然后在窗口里慢慢出货。”
这样一说，这位学生彻底瞪大了眼睛，说道：“谢谢你解答。”
其他学生们也对林顿的判断非常震惊。
“没想到林顿看那么深！”
“原来花旗的本意是这样的啊！”
“花旗也太坏了。”
“唉，我真没想到还有这三层关系！”
“花旗，贝尔斯登都在搞结构性出逃！”
“没有林顿说出来，就被花旗，贝尔斯登骗去抄底了。”
这时候琼斯·卡特站了起来，他的问题非常直接：“林顿，如果花旗真的在暗中出货，那股价一定会反映出来，你能不能在盘口数据上看到这个？比如大单拆分、暗池成交，这些机构出货的痕迹，你有观察到吗？”
林顿说道：“有，2月5日到6日，股价还在33美元附近的时候，我记录到超过四十万股的机构大单拆分卖出，分散在纽交所、纳斯达克暗池和bat三个渠道执行，后来8-k公告发布，股价暴跌，出货窗口暂时关闭，因为跌太快，买方消失，机构无法继续出货，现在花旗公告把股价拉回17以上，散户和投机资金重新涌入，正好给那些还没跑完的机构提供了新的流动性窗口！”
“今天上午盘口上已经出现了类似的拆分卖单，规模和2月初相当，所以花旗的增持公告，实际效果并非‘花旗在买’，我想...嗯，我认为‘花旗在告诉别人它买了’，告诉别人之后，别人冲进来买，把股价撑住，给花旗的交易台和其他需要离场的机构提供接盘的买方流动性！”
“贝尔斯登的逻辑也是一样的，研究部写报告唱多，固定收益部在对冲次贷敞口，两投行一手托市一手自保，节奏配合相当精确。”
第三个站起来的是坐在第三排的一个印度裔女生，拉杰·梅塔的妹妹，温莎数学竞赛团队成员，她说道：“你说这只是序幕，意思是后面还有更严重的事件会发生，能不能把时间线推演一下？”
林顿说道：“时间线分三个阶段，第一阶段的序幕，已经开始了，2006年12月到2007年2月，中小次贷机构倒闭、新世纪回购准备金暴露、穆迪降级警告、证券集体诉讼启动，这个阶段的核心特征是局部裂缝，市场认为这些裂缝是孤立的，是小公司的经营不善，或者是大公司的个别会计失误，花旗增持这件事本身就是这个阶段的典型现象：裂缝已经大到无法忽视，但市场主流叙事仍然将其定性为‘错杀’没有认为这是‘系统性风险’！”
“第二阶段，爆发，这个阶段的关键词是评级下调扩散、债权人全面抽贷和破产，穆迪的观察名单会在几周内转化为正式降级，新世纪很可能跌破投资级，正式降级触发交叉违约条款，循环信贷额度被冻结，公司现金流枯竭，破产律师进场！”
“第二阶段的冲击不会局限于新世纪，所有被穆迪列入降级观察名单的公司都会受到影响，次贷证券化市场会出现连锁反应！”
“第三阶段，传导，当次贷行业的破产潮扩散到持有这些债券的金融机构时，真正的主菜才端上来，贝尔斯登旗下的对冲基金已经因为次贷亏损被迫补充资本，这只是开始，后面会有更大的名字出现在报纸头条！现在你们在媒体上看到的是‘新世纪金融面临财务重编’，几个月后你们会在媒体上看到完全不同的词汇，‘破产保护’，‘系统性风险’，‘美联储紧急注资’！”
他说完之后教室里的安静和上一次公开课结束时如出一辙！
没有人翻书，没有人做笔记，所有人都被锁在各自对“后面会有更大的名字出现在报纸头条”这句话的想象里，后排几个老师交换了一个眼神，其中一个低声说了一句，声音轻到只有旁边人能听见：“这哪里是预测，他在描述一个已经启动了的机械装置！”
有一个低年级学生举了手，声音带着一点不确定：“林顿，你刚才说的那些都很有道理，但我有一个问题，你说花旗增持是在制造流动性窗口，可是如果纽约的房价还在涨，那新世纪的抵押品不就在升值吗？抵押品升值，违约率不就该下降吗？那新世纪可能就不会破产啊。”
林顿：“这个问题很好，纽约房价确实还在涨！”
“但新世纪不是一家纽约公司，它的贷款组合分散在全美几十个州，其中加州、佛州、内华达和亚利桑那四个州占全美次级贷款余额的大约一半，这四个州的房价已经在跌了，纽约房价指数对新世纪的影响，远不如这四个州综合起来的影响大，用一个还在涨的局部市场来推断一个已经在下行的全国组合，方法论上是错的，第二个错误是时间错位，房价下跌的影响不是即时的，借款人在房价跌的时候不会立刻违约，他们先动用自己的储蓄，再向亲朋好友借钱，拖几个月，然后才停止还款，银行收楼也有几个月的滞后，所以即使今天违约率数据还没有完全反映房价跌幅，不等于未来不会。”
“恰恰相反，违约率是房价的滞后指标，今天房价跌，违约率在几个月后才跳升，新世纪的回购义务在违约率跳升之后才开始膨胀，到那时候，花旗不会再增持，它会跑比任何人都快！”
他顿了顿，然后补了最后一句道：“次贷危机的序幕不是在房价跌的时候拉开的，在房价还在涨但大多数人没有看到拐点已经过去的时候拉开的，现在就是那个时候！”
掌声从后排开始，像一种安静的、带着敬畏的认同，有人点头，有人低头在笔记本上快速写字，有人只是靠在椅背上深深吸了口气！
安德鲁·格雷没有鼓掌，他目光穿过一排排学生，落在林顿身上，然后他站直身体，走到讲台前面，把讲义合上，用整堂课没有用过的、最郑重的语调说了一句：“林顿，谢谢你的分享，这堂课没有提问环节了，因为你给出的回答已经超出了这个教室能提出的问题！”
课后，走廊里，学生们陆续散去，琼斯·卡特和克里斯托弗·惠特尼走在林顿两侧，还在讨论刚才那个“三阶段推演”里第二阶段的细节，索菲亚走在稍后几步的位置，低头在手机上翻着什么，她正在查花旗的v持仓数据，菲利克斯·阿斯特走在最前面，忽然停下来转头问了林顿一句：“贝尔斯登报告里那个‘净资产覆盖率1.5倍’的假设，房价每年下跌百分之五，你觉有没有可能是故意设定了过于乐观的场景来制造安全错觉？”
林顿回答：“审计师的模型从1991年开始取样，贝尔斯登的分析师用的是审计师验证过的同一套数据，他们其实并不乐观，只是同步偏差！”
安德鲁·格雷从教室后门走出来，然后他叫住林顿，把他带到走廊尽头的窗边，他开口道：“你说次贷危机的序幕刚刚拉开，这句话换一个人说出来，我会觉是哗众取宠，但从你嘴里说出来，我仔细翻了你过去两个月的交易记录和每一次公开课上的发言，1998年长期资本管理公司崩盘的时候，我在摩根大通做研究员，那一年我见过一个和你思维方式一模一样的人，他从俄罗斯债券市场的异常数据里嗅出了系统性风险，提前三个月做空了新兴市场。他后来被挖去了桥水，你刚才关于违约率是房价的滞后指标那一段，没有十年以上的市场经验是讲不出来的，我已经不把你当学生看了，这堂课你讲的不只是知识，还有经验！”
林顿说道：“你刚才提到长期资本管理公司，那次危机的核心变量只有一个，俄罗斯违约是六标准差事件，没有人见过。次贷危机不一样，次贷危机的每一个变量都已经被公开数据记录在案，房价增速拐点、违约率跳升、ab指数崩溃、回购准备金模型失效，又不是没见过，我觉很多人不想看吧，也看不到，所以不需要经验，只需要翻开数据，数据就在那里，未来的某一天，金融危机全面爆发之后，会有人回头翻今天的报纸和报告，他们会发现所有信息都是公开的！”
“花旗知道，贝尔斯登知道，穆迪知道，新世纪管理层也知道，区别只在于，我看了之后选择了做空，他们看了之后选择了写‘买入’。”
安德鲁沉默了几秒：“你可能是对的。”
随后林顿返回图书馆，拉开椅子坐下，打开笔记本电脑，新建一个文档，输入文件名：“次贷危机阶段性推演_研究备忘录_2007年2月15日”，第一行写道：“当前市场主流叙事将新世纪金融事件定性为个别公司的会计失误和短期流动性压力，并基于花旗集团、贝尔斯登等机构的增持行为推断风险已经触底，这一判断存在系统性偏差，理由如下。”
然后他开始打字，写道：“当前的市场反弹是基于金融机构的声誉背书，而非基于公司基本面的实质性改善，新世纪金融的回购准备金重编尚未完成，审计意见尚未发布，债权人的交叉违约条款尚未触发，四个底部条件全部未满足。在这个时间点买入，是依赖于一个未经检验的假设，花旗不会犯错，如果花旗在缩减敞口的过程中犯错，代价将由跟风的投资者承担，而非花旗本身！”
然后，他继续写道：“次贷危机的本质不仅是信用风险，最核心的是系统性风险！”
“系统性风险的特征在于：个体机构基于自身最优策略采取的风险管理行为，缩减敞口、重新定价、收紧融资，在聚合层面造成了整体流动性的枯竭和价格螺旋式下跌，这正是1930年代债务通缩机制在现代证券化金融市场上的重现，新世纪金融是这场螺旋中第一个被吞噬的名字，但不会是最有名的那一个！”
这次花旗，贝尔斯登，还有一家地产上市公司出手，也是林顿第二次出手的好机会。
新世纪金融公司会破产，之前他只是第一轮做空，接下来是找机会再次做空了。
“等股价上涨！”
