林顿说完，大家窃窃私语。
“靠，花旗、贝尔斯登的分析师就他妈的是菜鸡。“
“他们根本看不到。“
“怪不输给林顿。“
“这些分析师都是拿奖励的，只会说好话。“
“他们的模型就是照搬历史，结果不适应现在。“
“那接下来会发生什么？“
“林顿能不能预测对？“
“之前林顿都判断对了，接下来的事肯定也能对。“
林顿端起水杯喝了一口，继续开口：“第三个问题，接下来会发生什么？新世纪作为第一个，不会是最后一个。次贷行业的链条从底部开始断裂：最先是中小贷款机构融资枯竭，然后是大机构回购义务暴露，然后是信用评级下调，然后是债权人交叉违约条款触发，然后是破产或强制重组。这个链条上的每一环，目前只裂到了第二环，后面还有好几环没裂完。“
“新世纪的股价从33跌到21，反映了第二环，回购损失暴露。但第三环，信用评级下调，还没发生。穆迪和标普的评级模型和次贷风险模型共享同一个训练数据集，它们的滞后性是一样的。评级下调会引发债券投资组合的强制抛售，很多机构投资者只能在投资级债券里持仓，一旦评级降到垃圾级，他们必须卖出。强制抛售会压垮次贷债券的市场价格，价格暴跌会触发更多融资方的追加保证金，追加保证金会引发流动性危机。所以今天是终点吗？不，它只是一连串连锁反应的起点。“
大家听着林顿的言论，满脸惊愕。
“真有那么严重吗？“
“还有连锁反应，那多严重啊？“
“真会产生庞大的连锁反应吗？“
“到时候岂不是一颗颗巨雷在次贷行业炸开？“
“我觉不太可能吧。“
林顿看了一眼幕布上那根阴线，沉思了一下，补充道：“这不算是我的预测，当然你们也可以认为是预测——但我想说，这是我的观察。我观察到的现象是：链条从底部开始断裂，逻辑上断裂会顺着链条往上爬，爬到哪一层取决于每一层的缓冲垫有多厚。新世纪的回购准备金缓冲垫在三周之内被击穿。下一层的缓冲垫在评级机构和债权人手里，再下一层在华盛顿。缓冲垫的厚度不是用'信心'来测量的，是用'现金'和'担保品质量'来测量的。目前的数据显示这些缓冲垫比市场预期的更薄，薄到不需要极端事件就能击穿，只需要一个季度，这个季度就是现在。“
大家只是觉林顿越说越离谱，越说越夸张。
琼斯：“他是不是说太严重了？“
索菲亚：“我也不清楚。“
克里斯托弗：“过于严重了，我不敢想这种事。“
这时台下后排有个学生举手，是一个十一年级男生，戴眼镜，手里拿着笔记本，说话时声音有点紧张但问题问很到位：“林顿，你刚才说整条次贷链条的最底层假设是房价永远涨，这个假设在过去十年被验证了无数次，所有模型都建立在上面。但现在房价增速转负了，那整个次贷行业的底层逻辑是不是全都错了？“
林顿回答：“不算全错，只是适用范围收窄了。在房价上涨的环境里，次级贷款是一台帮助低收入家庭拥有房屋的金融工具。在房价下跌的环境里，同一台工具变成了把低收入家庭拖进负资产陷阱的债务陷阱。同一个数学结构，参数从正值变为负值，输出从正变为负。这不算是道德问题，只是符号问题。“
另一个学生接着站起来，是坐在第三排的印度裔女生，数学竞赛拿过州级名次，在金融俱乐部一直跟着索菲亚做数据分析。她的问题更直接：“你说缓冲垫比市场预期更薄，你有量化吗？如果你来做次贷机构的压力测试，你会用什么样的房价假设？“
林顿回答：“用当前数据，不是历史数据。房价假设不用五年平均值，用上一季度的实际环比增速，零或负值。违约率假设不用线性回归，用非线性模型，拐点放在房价增速触零附近。回购损失假设不用公司内部模型，用ab指数的隐含损失率。用这三个输入，压力测试的输出可以检验大多数次贷机构在房价下跌百分之五到百分之十的情况下是否仍然拥有充足流动性。我不确定这个输出会是多少，但我确定一件事：如果新世纪的模型用这些输入来做，它三年前就不会给出'安全'的结论。“
第三个站起来的是坐在前排的十年级男生，个子不高，说话时直视林顿的眼睛，语气里带着急切：“那你觉新世纪的股价现在见底了吗？“
林顿回答：“没见底。“
“为什么？已经跌到21了，从51的高点跌了接近百分之六十，而且刚才你不是说20附近有资金在抄底吗？“
林顿回答道：“资金在抄底，不代表见底。底部并不是一个价格，它属于一个过程。这个过程需要以下四个条件全部满足：第一，回购准备金上调的最终金额公开披露并被市场消化；第二，审计意见公布且不包含保留意见或持续经营不确定性；第三，债权人确认不会触发交叉违约条款或冻结额度；第四，联邦调查和集体诉讼的潜在赔偿责任可以被合理量化。目前这四个条件里零个被满足，是零！在这个数字变成四之前，任何价格都不是底。股价可以在20反弹到22，然后在下一个负面公告发布时跌到18；也可以在18反弹到20，然后在评级下调时跌到15。底部并非在反弹里找到的，而是在坏消息出尽之后，市场开始对坏消息免疫时形成的。新世纪现在每出一个坏消息股价就跌一段，说明市场还没有免疫。没免疫就没见底。“
他说完之后教室里没有人再举手。后排有几个老师低头在纸上飞快地记着什么，其中一个写下“没免疫就没见底“，在旁边画了个圈。
安德鲁·格雷站在讲台边缘，嘴角有一道极细微的、一闪而过的弧度。面前这个学生刚才那段话里包含了至少四层可以展开成独立研究论文的逻辑：缓冲垫的量化测量方法、模型训练数据集的边界效应、激励结构对分析判断的系统性偏差、以及底部形成过程的必要条件分析。每一层都可以让一个研究生写一个月。
安德鲁把讲义合上，走到讲台前面：“今天的课题研究到这里。林顿，谢谢你的分享。“
下午四点，纽交所收盘，新世纪金融收在21美元。盘中最低触碰过19.8美元，但投机资金的抄底盘在20美元附近和破位之后分批涌入，把股价拉回了21。盘后数据显示，今天在20美元以下区间成交了大约四十万股，这些都是“破20即抄底“的短线交易员。他们的交易逻辑简单粗暴：净资产在15到18美元之间，股价跌破净资产就是低估，低估就买。
他们可能不清楚，新世纪的净资产数字是建立在有待重编的财务数据之上的。如果回购准备金上调三亿美元，净资产就从十五至十八亿缩水到十二至十五亿，每股净资产从18降到15。20美元不仅不便宜，还有百分之二十以上的下行空间。但这些数字要等到重编完成才会公开。在重编完成之前，21美元看起来就是便宜。看起来便宜和真的便宜之间的差距，就是信息不对称的利润空间。
林顿打开交易日志，写道：“2月9日收盘。股价收于21美元，盘中最低19.8。联邦检察官和c联合调查启动，证券集体诉讼进入证据开示。投机资金在20美元附近抄底，但护盘逻辑建立在有待重编的净资产数字之上，根基不牢。持仓不变，等待下一步催化剂——审计意见、评级下调或债权人行动。不急于平仓，目标：根据催化剂触发节奏平仓，锁定利润。“
最佳平仓窗口是在下一个重大负面事件！
走到楼梯口时，手机震了一下。
琼斯·卡特在同学群里发了一条全体消息：“今天课题研究课录像已上传群文件。课题：次贷危机宏观逻辑与市场底部分析。主讲：林顿。片长约二十分钟，值反复看。“
下面跟了几条回复。
克里斯托弗·惠特尼：“他说'没免疫就没见底'的时候，全场没人敢动笔，都在听，忘了记，听完才想起来赶紧补记。“
索菲亚·张：“四个条件——回购准备金公布、审计意见公布、债权人确认、诉讼量化，他的框架比我爸的风险管理顾问还清楚。“
亚历克斯·张回复：“怪物。“后面跟了一串大拇指。
