林顿：“那你住哪里？”
“租房。”
德里克笑了一下，像是某种被恐惧和决心同时抓住时挤出来的笑，他接着说道：“从1998年长岛房价涨了三倍，我每天都在说服自己，‘涨太多了，该卖了’，但每次看到街对面挂牌价比上周又涨了百分之五，我又把卖房广告撤回，我不怕亏钱，我怕的是卖了之后房价继续涨，我永远买不回来，但你在描述一个即将撞上冰山的船，如果现在不卖，就永远来不及，我信你。”
林顿：“老师，要卖就快，晚了，就少很多钱。”
“好！”
当天晚上，德里克·华莱士和妻子在厨房里发生了结婚十四年来最激烈的一次争吵，他妻子伊丽莎白是纽约长老会医院的儿科护士长，两人从大学时代就在一起，连蜜月旅行的目的地都是用cl表打分决定的，从没有过意见不合到需要提高声音的程度，直到今天晚上！
“你疯了，你要把两套房子都卖掉，然后带着我和两个孩子去租房？因为你学校一个十五岁学生说房价要崩？你是认真的吗？纽约房价从二战结束到现在涨了六十年，六十年！中间经历了多少次衰退、多少次加息周期、多少次股市崩盘，房价从来没有真正跌过，你能找出任何一个时期纽约房价跌了百分之二十以上的例子吗？”
德里克：“我学生说的是对的，只是历史上没有发生过而已，所以你认为不会发生吗”
“你应该比任何人都清楚，历史上从来没有发生过的事，不等于明天不会发生啊！”
“1998年之前，长期资本管理公司那帮人也说‘六标准差事件在历史上从来没有发生过’，然后它发生了！
“1971年之前，美元和黄金脱钩在历史上也从来没有发生过~~然后它也发生了！如果在十年前，我一定不相信这些话，但现在情况不同了。”
妻子：“不，那不一样，他虽然能用数学模型做交易决策，他是一个天才没错，但天才也会犯错，你不能因为一个人在某件事上正确，就相信他在所有事上都正确，你两套房子是我们家二十年最大的资产，这风险太大了！”
德里克：“我决定了！”
第二天上午，德里克·华莱士在温莎中学校内论坛的教职工房屋转让板块挂出了售房信息，杰克逊高地独立屋，四居室，双车库，要价200万美元。
森林小丘合作公寓，三居室，朝南落地窗，要价180万美元，两套打包可优惠，总价360万美元，诚心可谈！
他在帖子末尾附了一行备注：“卖房原因：个人资产配置调整，不属于急售，但会认真考虑所有报价。”刚发帖没多久，他的手机就响了，保罗·科斯坦佐的声音从听筒里传出来，带着那种数学老师特有的不紧不慢的调侃。
“德里克？你认真的？你要把两套都卖掉？”保罗的笑声透过听筒传来，他带着调侃道：“你不是跟你学生在图书馆讨论债务通缩讨论到半夜吧？我就知道，我今天上午还跟女朋友说，华莱士这个家伙，前年还劝我趁利率低抓紧买房，今天就把房子挂出来了，行，我要森林小丘那套，200万，首付两成，40万美元，我从华盛顿互惠银行贷款，你什么时候方便签合同？”
“明天！”
“可以，明天上午十点，学校旁边的星巴克。”保罗笑道：“德里克，我欣赏你相信学生的勇气，但那个学生在数学上确实搞错了，他的非线性突变模型在样本外，没有数据支撑。你不能拿你家的两套房去验证一个没有数据支撑的假设，不过我还是要谢你，你卖了我才能买。我跟我女朋友看森林小丘那个片区看了半年，180万到200万之间的房源非常稀缺，你开200，不打折，我也要。”
12月27日上午十点，温莎中学旁边的星巴克，德里克·华莱士和保罗·科斯坦佐面对面坐在靠窗的小圆桌旁，桌上摊着购房合同，标准纽约州住宅买卖合同模板，共八页，每一页的页脚都有双方签字的空白栏。
保罗把首付支票放在合同旁边，用手机计算器复算了月供金额，说道：“160万贷款，年利率百分之六点五，三十年，月供大概一万零一百美元，比我现在的房租贵了将近三倍，但我算过了，房价明年涨百分之二十，首付40万变成80万的净资产增值，扣掉月供一年多出来的八九万，净赚30万以上，增值收益覆盖月供增加的部分绰绰有余，纽约房价从来没有连续跌过两年，这个风险我承受起，明年我婚礼，后年住新房，完美的时间线。”
双方交换签字，握手，购房合同生效，很快将完成过户，届时华盛顿互惠银行将把160万美元的抵押贷款打入第三方托管账户。
12月28日，周四，温莎中学礼堂，全校师生齐聚参加温莎中学年度杰出校友返校座谈会。
台上坐着两位嘉宾：谢永年，温莎中学1982届校友，新世纪金融公司高级副总裁，詹姆斯·哈里斯，温莎中学1980届校友，摩根士丹利全球并购部联席主管、
问答环节，一个十年级男生接过话筒站起来，声音有点紧张，但问题很尖锐的问：“我的历史老师德里克·华莱士上周在课上提到了房地产市场的风险。我们学校有一位同学，林顿，他在公开课上预测未来三年内美国可能爆发债务通缩型经济危机，触发点是次级抵押贷款市场。他引用了家庭债务比率、房价增速拐点和费雪的债务通缩理论。我想请问两位，你们作为华尔街和房贷行业的资深从业者，对这个预测怎么看？”
谢永年接过话筒，没有立即开口，把话筒在两手之间换了一次，微微坐直身体，他穿着一件深灰色西装，白色衬衫，没打领带，看起来不像华尔街投行家，更像一个在房贷行业做了二十年、见过各种周期波动的工程师。
他开口道：“我先说结论，我不同意这个预测，次级抵押贷款市场确实在增长，2005年全美次级贷款发放量大约六千多亿美元，占全部抵押贷款发放量的约五分之一，这个比例确实比十年前高了很多，但‘增长’和‘泡沫’是两个不同的概念，增长是数量变化，泡沫是质量恶化，判断一个信贷市场是否处于泡沫，核心指标并非规模，我们需要看质量，次级贷款借款人的平均信用评分、贷款价值比、债务收入比，这些指标在过去五年里基本稳定！”
“信用评分稳定在620分左右，贷款价值比稳定在百分之八十左右，债务收入比稳定在百分之四十左右。如果这些指标没有显著恶化，那么市场的增长就是健康的，因为增长来自真实需求的扩张，而不是标准的放松。”
“我们新世纪金融公司每月发放大约四十亿美元次级贷款，每一笔贷款在发放之前都经过了精算模型的评估，可没有拍脑袋决定的。我们用的模型是华尔街标准模型，和摩根大通、花旗、富国用的是同一套框架。”
“模型的核心假设是什么？过去十五年，次级贷款的违约率稳定在百分之八到百分之十二之间。这个违约率是被压力测试验证过的，在压力测试中，我们假设房价下跌百分之十、失业率上升两个百分点，违约率最高上升到百分之二十。”
“即使在这种极端情况下，次级贷款证券化的优先级分层仍然能够保护aaa级债券的投资者不受损失。优先级分层，就是mb的信用增级结构，是这个市场最坚固的防火墙，aaa级债券的信用支持通常在百分之二十到三十之间。也就是说，即使底层抵押贷款池损失了百分之二十的本金，aaa级投资者仍然是安全的。”
“而过去二十年，次级贷款池的实际累计损失从来没有超过百分之五，二十到三十对五，安全边际是四倍到六倍，这不属于泡沫，只属于过度资本化，如果有什么问题，只是市场太保守了，并非太激进了。”
接着，他换了一个坐姿，语气从陈述变成了娓娓道来：“在座的同学可能在报纸上看到过一些关于次级贷款的负面报道，说这些贷款是‘掠夺性贷款’，是‘给穷人挖的陷阱’。我理解这种担忧！”
“但我想请大家做一个思想实验，一个在皇后区租了二十年房子的拉丁裔家庭，父亲是建筑工人，母亲是家庭清洁工，两个人加起来的年收入是六万美元。他们没有积蓄付首付，皇后区的两居室公寓均价已经超过四十万美元，百分之二十的首付是八万美元，他们无论如何攒不出来，按照传统银行的标准，他们没有资格申请抵押贷款，没有抵押贷款就没有房子！”
“没有房子他们就永远住在出租屋里，房租每年涨，资产永远归房东，零首付贷款的存在让这个家庭可以用每月房租差不多的月供住进自己的房子，他们有了房子，孩子有了自己的房间。他们的资产负债表上第一次出现了资产，你觉这是‘掠夺’吗？”
“美国梦的核心是什么？是有恒产者有恒心，次级贷款并非美国梦的敌人，它可以说是美国梦在二十一世纪的实现方式！”
“当然，我承认这个市场存在不规范的地方，有些贷款条款不够透明，有些销售人员的佣金激励过于激进！”
“但系统性的崩溃？全国房价同步下跌？这是用想象力取代数据分析，很有戏剧性，但不是现实！”
“我知道在座有些学生可能受到了某种悲观叙事的影响，我尊重独立思考的精神，但独立思考的前提是尊重数据！”
“数据告诉我们：美国房地产市场的基本面是健康的。房价上涨的基础是真实的，人口增长、土地稀缺、就业稳定、收入上升。如果有人告诉你房价会崩盘，请他先解释一个最基本的问题：为什么这次会不一样？为什么历史上从来没有发生过的事，明天会发生？”
“如果你的答案只是‘因为这次不一样’，这根本就不属于分析，而是胡编。”
台下响起了掌声！
林顿之前的观点彻底被推翻！
坐在前排的学校教务主任玛格丽特·陈转过头，在人群里找了找林顿的位置，她看到他坐在后排靠走廊的座位上，手里端着一杯咖啡，正在慢慢地喝，脸上的表情和今天早上走进礼堂时一模一样，很平静。
詹姆斯·哈里斯接过话筒，开口道：“谢永年先生的分析很全面，我补充一个投资银行的角度！”
“我在摩根士丹利做了二十七年并购，我见过泡沫，见过崩盘，见过非理性繁荣，也见过恐慌性踩踏！”
“泡沫有一个共同特征，它是可以被‘反向压力测试’证伪的，什么叫反向压力测试？你把模型里最极端的情况拿出来，看看它是否合理，假如房价真的跌了百分之三十，会发生什么？”
“美国p是十三万亿美元，全美住宅房地产总价值大概二十万亿美元，百分之三十的跌幅就是六万亿美元，相当于全美p的一半，如果损失三分之一由银行体系承担，那两万亿美元，而美国银行体系的总股本大约一点五万亿美元，整个美国银行体系的资本金将被完全抹掉，不仅归零，还会出现负资本，而这还只是住宅房地产，商业地产、信用衍生品、企业贷款、地方财政、全球跨境资本流动，这些连锁效应加在一起，将导致全球金融体系的系统性崩溃！”
“这个情境在模型中是成立的。问题是，如果这种情况真的出现，美联储会坐视不管吗？美联储在2001年‘911’之后三天之内向银行体系注入了超过一千亿美元的流动性，在1998年长期资本管理公司危机中，美联储组织华尔街十四家银行共同参与救助。每一次系统性风险出现苗头时，美联储都出手了，历史上从来没有例外！”
“如果房价真的出现大幅下跌，美联储可以降息、可以量化宽松、可以为银行体系提供无限流动性、可以联合财政部为抵押贷款提供政府担保，这些工具在过去没有被全面使用过，并不是因为它们不存在，仅仅因为不需要，如果需要的时刻到来，它们就会被使用。”
“所以你的反向压力测试不应该只假设房价下跌，你还应该假设美联储的反应！”
“美联储的反应函数是系统内生的，可不是什么外部变量！”
“一个完整的模型应该包含美联储的行为方程。而这个方程的历史参数是，每次危机到来之前，美联储都会出手。”
“如果你把美联储的反应函数放进模型里，债务通缩的逻辑链就会被打断，在去杠杆循环开始之前，最后贷款人就已经介入，提供流动性，阻断恐慌。我不否认市场存在局部过热，但我坚决不同意‘系统性崩盘不可避免’的判断，这个判断低估了美国金融体系的韧性，也低估了美联储的工具箱！”
接着他继续说道：“美国经济不是没有遇到过比次贷更大的风险。1987年黑色星期，道指一天跌了百分之二十二！”
“1989年储贷危机，三千家银行倒闭。1998年长期资本管理公司，四十六亿美元对冲基金崩盘，整个华尔街被拖下水，2001年互联网泡沫，纳斯达克从五千点跌到一千一百点，跌幅接近百分之八十，每一次事后看，都有人说‘这次是系统性风险’！但每一次系统都没有崩溃！”
“为什么？因为美国金融体系有一种自我修正的能力，这种能力来自制度的冗余，多层次的监管体系、独立的中央银行、透明的信息披露制度、允许做空的市场机制。这些制度不是一天建成的。它们从1929年大萧条、储贷危机和互联网泡沫中一步步磨出来的，在座的同学们，你们可能觉经济危机离你们很近。“
“但我想说一句肺腑之言，我1980年从温莎毕业，到今天已经二十六年！“
“这二十六年里我在华尔街听过无数次‘这次不一样’的崩盘预言！”
“呵呵，1987年崩盘后有人说大萧条要来了，然后呢？1988年经济增速是百分之四点二！”
“1990年海湾战争时有人说石油危机会让美国经济崩溃，然后呢，1991年第二季度经济开始复苏！”
