保尔森开口：“你的辉瑞做空我看了复盘，从12月7日到12月22日，三批建仓，均价30美元，三批平仓，均价22.70美元，净利约71万美元，从150万到221万，回报率百分之四十七，在两周之内，你的建仓逻辑并非‘预测三期数据会失败’，而是‘市场对三期数据失败的概率定价错误’，这是两个完全不同的逻辑，前者是赌事件，后者是赌赔率，百分之九十九的散户在做前者，百分之九十九的对冲基金也在做前者，但他们在赌概率，只有极少数交易员在做后者，因为他们知道一件事，事件是不可预测的，但赔率是可计算的。”
林顿说道：“谢谢，但辉瑞只是开胃菜，主菜是次贷。”
保尔森：“说说看，你看到什么，看看我们是否有相似的观点。”
林顿：“两个信号，第一个信号是我昨天在麦迪逊大道的大堂里，新世界金融公司的贷款专员正在推销零首付抵押贷款。零首付，零，没有任何首付，只要你有一个稳定的收入来源和一张信用报告，你就可以用零首付买一栋房子，那个贷款专员告诉我，风险是零，因为抵押贷款会被打包成mb卖给全球投资者，因为a会给mb提供信用违约互换保险，因为全美房价从来没有同时下跌过，他相信自己在说真话。”
保尔森笑道：“其实零首付的产品在2005年就出现了，但大规模推广是在2006年。”保尔森顿了顿继续说道：“新世纪金融去年发放了超过五百亿美元的次级抵押贷款，其中零首付和低首付产品占了将近百分之六十，借款人的平均fc信用分是580，580在传统银行标准里属于次优级以下。”
林顿说道：“第二个信号，周六我在同一个大堂里听到了国家金融服务公司的推销话术，百分之十首付，利率百分之六点五，三十年，推销员告诉一对夫妇，纽约房价明年会涨百分之二十，后年会涨百分之四十，他用了一张凯斯-希勒房价指数的纽约分项数据图，三十六年的趋势线，只有两个微小的回调，他用这张图说服那对夫妇，百分之十的首付就是锁定未来的财富，我昨天跟那个贷款专员聊完之后，回去把新世纪金融公司的2005年年报从头到尾看了一遍。抵押贷款组合的提前偿付率在下滑，而30天以上逾期率从2005年第三季度开始加速上升，从百分之八攀升至百分之十一，这个斜率在过去三年的任何一次波动周期中都没有出现过，逾期率曲线的陡峭化并非周期性波动，而是结构性的，房价增速在放缓，而逾期率在加速上升，这两条曲线会在未来几个季度内交叉，交叉点就是违约潮的起点。”
保尔森沉默片刻，直言说道：“我们从2005年开始做空次贷市场，我和我的团队在过去一年半的时间里买了大量与bbb级次级抵押贷款支持债券相关的信用违约互换，我们的核心逻辑和你刚才说的一样，房价不需要跌，只要停止上涨，次级贷款的违约率就会急剧上升，我们在2005年初用最笨的方法做了房价数据回溯，把全美几百个都市区的房价和抵押贷款拖欠率的数据拉出来，逐季逐月核对，结果很清晰：拖欠率对房价增速的敏感度远超市场预期。房价增速从百分之十降到百分之五的时候，拖欠率的变化并不明显。但从百分之五降到零，拖欠率曲线开始出现陡峭化的拐点。2006年第二季度，我们监测的十几个主要都市区的房价增速已经在从正转零的过程中。而次级贷款的新增违约，尤其是2005年和2006年发放的浮动利率抵押贷款，正在以过去十年最快的速度攀升。ab指数，次级抵押贷款支持债券的信用衍生品指数，在2006年年初推出。我们跟踪了它的每一个分层，bbb层级的价格已经从年初的接近100跌到了现在的70以下，这说明市场正在重新定价次级贷款的信用风险。但定价的速度还不够快，2007年第一季度是第一个违约高潮的触发窗口。”
林顿点头，说道：“我也在跟踪ab指数，bbb层级的价格在2006年第三季度加速下跌，从97跌到77，跌幅超过百分之二十，这个跌幅不应该出现在投资级信用产品上，除非底层资产的违约风险已经被严重低估，但市场还在睡觉，并非没有数据，数据在blmb上公开了半年，只是因为没有人愿意第一个醒来。”
保尔森微微点头，说道：“你和我出同样的结论，但你是用四百美元起步，在十个月之内做到200万美元，你是怎么做到的？我好你的决策框架，你每次全仓押注单一标的，浮亏超过百分之三十还能加仓，你的风控并非靠分散，是靠研究深度，这种框架在专业基金里不被接受，风控合规部门会直接否决，你怎么看这个问题？”
林顿说道：“专业基金的风控体系建立在分散化的假设上，假设分散可以降低组合波动率。分散在大多数情况下是正确的，但它的正确性依赖于一个前提：底层资产的相关性在极端事件中保持稳定。问题在于，最需要风控的时刻并非平仓，是极端事件发生的时候，而在极端事件中，所有相关性都会趋向于1。辉瑞暴跌的那天，12月18日，整个制药板块同时下跌。默沙东、罗氏、礼来、阿斯利康，所有心血管赛道、所有ctp抑制剂概念股、甚至和tctapb毫无关系的制药股都在跌，那一天，分散化没有任何保护作用，如果相关性在危机中趋向于1，分散化就是一个幻觉，而专业基金的风控体系并不惩罚这个幻觉，因为风控的kp是波动率，非最大回撤，波动率可以用分散来美化，而最大回撤只能靠研究深度来规避，研究深度不够的分散化，只是把风险藏在了相关性的盲区里。”
保尔森沉默了好一会儿，然后他做了一个林顿完全没有预料到的动作，他把手伸到办公桌侧面的一个小抽屉里，拉开，拿出一个精致的水晶威士忌醒酒器和两只杯壁极薄的玻璃杯，瓶子里的琥珀色液体在办公室灯光下折射出深金色的光泽，他把一只杯子推到林顿面前，倒了大半杯，又给自己倒了一杯。
“这是麦卡伦二十五年，并不是每个客人都能喝到，你不到法定饮酒年龄，但今天我们不谈法律，谈数学，你对分散化幻觉的批判和我做空次贷的逻辑底层是相通的，我们都在用最原始的方法做研究，读原始数据，而不是卖方摘要，但你这个年纪能触达这个层次，我不能说罕见，我要说我没有见过，四百美元到两百万，十个月，辉瑞只是你过去十二笔交易中的一笔。你是在用概率论做决策，你的决策树模型是手工构建的还是工具辅助的？”
林顿开口道：“手工，十五年金融数据，加上我母亲的数学启蒙，我母亲是复旦数学系的。保送生，公派留美读统计学和金融数学，后来因为我父亲的破产进了征信黑名单，在地下室里洗了六年碗，用洗洁精泡烂的手在草稿纸上教我概率论。”
保尔森端着威士忌的手在半空中顿了一下，他看着林顿，眼神里的专注多了一层东西，是某种更冷静、更专业的审视，他猜测：林顿不只是在做交易，还有复刻她母亲的思维框架，他母亲肯定是一个数学天才。
接着他开口：“你母亲有没有兴趣重新做数学相关的工作？做真正需要数学的事，我的团队需要一个擅长统计建模的人，职位是数据分析师，专门负责梳理抵押贷款池的底层数据，做提前偿付率预测模型，做假账侦测。这份工作不需要研究生学历，需要的是统计思维和耐心。”
林顿：“她征信是黑名单，不能在任何正规机构入职。”
保尔森：“我可以解决，保尔森基金又不是银行，不查征信，只要你母亲愿意，明年随时可以来，我会让h把聘用合同准备好，办公桌靠窗，中央公园全景！”
林顿说道：“我会转告她，她说要先学完会计基础，陈老师的课还有两周才结束。”
“不急，位子给她留着。”保尔森端起威士忌喝了一小口，放下杯子，继续说道：“你刚才说美国金融系统充满了欺诈和谎言，这句话我不完全同意。欺诈意味着有人在故意欺骗。但这个系统的问题并非欺诈，是激励结构，新世纪金融公司的c在卖零首付贷款的时候没有骗人，他真心认为零首付是安全的，因为他的奖金和贷款发放量挂钩，贷款发放量越大奖金越高。他没有动机去问‘这些贷款会不会违约’，问了反而会降低自己的奖金。评级机构在给mb评aaa的时候也没有骗人，他们用的是历史数据模型，模型里没有输入全国房价同时下跌的参数，因为历史上没有发生过，输入一个从未发生过的参数在方法论上不被认可。a在卖信用违约互换的时候也没有骗人，他们的精算模型告诉他们，房价下跌的概率低到不需要额外准备金，每个人都在做自己激励结构内的理性决策。系统并非充满欺诈，系统是充满理性人的非理性合力，每个人在自己的位置上都是理性的，但所有人的理性加起来，指向一个非理性的结局，林顿，你做空的辉瑞也是同样的结构，c并非骗子，他只是在激励结构里选择了相信他最昂贵的产品会成功，他现在还在c的位子上，cf也在，研发总裁成了唯一的背锅人，这不算真正的道德问题，这算激励问题。”
林顿：“所以这个系统会崩。”
“已经在崩了，辉瑞是开胃菜，次贷才是主菜，2007年第一季度的某个时间点，我的模型指向2月，新世纪金融公司会触发第一波债务违约，不只是股价暴跌，还有违约，甚至破产。清算，你从400美元赚到了200万美元，翻了多少倍？这些钱在次贷里翻十倍、二十倍。你有没有计划？”
林顿：“我会用林顿资本的200万美元全部押注次贷做空，工具是信用违约互换。标的，bbb级次级抵押贷款支持债券，2007年1月到2月开始建仓，和辉瑞的逻辑一样，市场在为确定性定价，我赌确定性不存在！”想了想，林顿又开口：“我可能也会直接做空地产公司，金融公司，具体看股价波动。”
保尔森点了点头，说道：“约翰说你帮他做空了辉瑞，你的电话让他有信心从27拿到22。他是我的研究员，他要辞职了，他要完成普林斯顿的硕士学位，未来会进入纽联储，甚至是美联储工作，他走之前推荐了你。”
林顿：“推荐我做什么？”
保尔森：“推荐....我想想，应该是推进你来分钱。如果你愿意，在林顿资本和保尔森基金之间建立一个非正式的合作关系，保尔森基金负责机构层面的做空执行，林顿资本独立运作。当你的逻辑和保尔森的逻辑交叉时，我的人会提供额外数据，包括非公开的机构交易流量分析、定制化的抵押贷款池分层数据和信用违约互换最优报价信息，作为交换，林顿资本每年净利润的一部分会投回保尔森的联合投资工具，没有管理费，没有业绩提成，纯利润分享。没有雇佣合同，只是合伙，你不算是我的员工，我们是对等合作方。”
林顿：“你什么时候想签合同？”
“明天，圣诞节，我不过圣诞节，我的交易员也不过于圣诞节，你带着你的律师过来，我们可以在会议室里把框架协议签了。”
林顿嘴角微微上扬：“圣诞快乐，保尔森。”
保尔森难地笑了一声：“圣诞快乐，林顿。”
保尔森把威士忌喝完，又说道：“对了，你说你想给你母亲换房子，租曼哈顿最好的豪宅，预算是月租最高能接受到五万美元，但你母亲的征信不好，你打算怎么解决征信问题？大部分高端业主不接受黑名单租户，多加押金只能解决一部分信任问题，押金的上限是法律规定的，不是业主想要多少就有多少，最有效的办法还是找个有良好信用的担保人，这个担保人需要有纽约本地的信用记录、稳定的收入来源、足够覆盖月租的资产证明。”
林顿：“对，征信是唯一的障碍，我母亲在美国正规金融体系里被标记为不可信任，我母亲住了六年地下室，我现在要她住上曼哈顿市中心奢侈的豪宅。”
保尔森沉默了几秒，然后做了一个决定，他走到办公桌前拿起座机话筒，打了一个简短的内线电话，说了几句话，挂了，回到窗边重新坐下。
“我帮你找，我在纽约有二十年的信用记录，没有逾期，没有违约，信用评分在800分以上。不需要第三方担保公司，我本人做你母亲的租赁担保人，我的信用就是她的信用，一个征信黑户加一个金融大鳄，这个组合在租赁历史上应该是头一回。”
“等我消息，过完节之后应该会有几套合适的放出来。”
“谢谢。”林顿拿起桌上的威士忌杯，把最后一口喝完，然后他把杯子放在桌上，杯底碰到玻璃桌面时发出轻微的脆响，像是敲下了一个确定键。
