「克里斯多福的静态PE估值在增速面前是无效的。」
「虽然成立，但我觉得不够充分。」
克里斯多福内心不舒服，但他没有站起来，直接回头，怼起她来了：「索菲亚，我要反驳你！」
「增速40%的前提是中国留学人数持续以每年20%以上的速度增长，这个前提成立吗？
」
「索菲亚，我问你，美国签证政策会永远友好吗？9/11之后签证收紧过一轮，国际学生申请量掉了三成！」
「我可以肯定的告诉你，政策风险是你这个增速模型最脆弱的一环。」
索菲亚看着他，辩解道：「签证收紧的是移民签而已，对学生签证基本没限制，特别是来自中国的！」
「下面我直接说数据给你听，大家也听听！」
林顿的目光也看向索菲亚。
只见索菲亚说道：「2001年到2005年，F—1学生签证的签发量从二十九万涨到了四十三万，国际学生在美总人数从四十七万涨到了五十六万。美国大学对国际学生的依赖在加深，公立大学靠国际生的全额学费弥补州拨款缺口，这不属于克里斯多福说的政治问题，属于美国大学的财政问题！」
「只要州政府不改拨款公式，美国大学就需要中国学生！」
「这不仅仅是趋势，还是结构，大家是否认同？」
林顿轻轻点头，克里斯多福直接对索菲亚摇头，但他没想好如何怼索菲亚。
目前，两个人的数据都很扎实，引用的来源有交叉验证，索菲亚的数字来自美国国务院签证办公室的公开报告，克里斯多福的质疑来自9/11之后国土安全部的签证政策备忘录。
林顿察觉到，温莎的学生做投资讨论不出「我觉得」，他们出数字，出引用来源，这是顶级贵族学校和普通学校的本质区别，不比分数，比专业度。
这时候，棕发男生举手，然后站起来质问：「索菲亚，你的PEG模型用的是历史增速。但新东方自己都说了，中小学辅导业务还在亏损。如果这块业务拖累整体利润率下行呢？」
「短期会拖累，长期是增量。」索菲亚接着把表翻到下一页，继续解释：「中小学辅导是亏损的，原因是扩张前期投入大，教室租赁、师资招聘、品牌推广。但它的毛利率一旦转正，弹性远高于留学考试业务。留学考试是一对多的大班模式，毛利率能做到百分之六十以上。中小学辅导是小班甚至一对一，客单价更高，用户生命周期更长。一个学生从小学四年级补到高三，那就是九年的现金流。」
棕发男生：「你说的没问题，但，前提是他们能熬过亏损期，烧钱呢？你算了吗？」
索菲亚强调：「前提是他们在亏的同时还能维持百分之40%的整体营收增速，这说明留学业务产生的现金流足够覆盖中小学辅导的亏损，这不是你说的烧钱，这叫交叉补贴，好吗？」
克里斯多福嘴角带着得意：「不好，一点都不好，你这是狡辩，强行辩解！」
索菲亚气得脸红：「你！」
安德鲁在白板旁边站着，嘴角有一点很淡的笑意，他想起之前摩根大通做宏观研究，开晨会的时候交易员和分析师之间的交锋和现在完全一样，只不过会议室换成了教室。
随后，他点名了林顿！
「林顿，你怎么看他们的分歧？」
教室里安静下来，大家期待的看着林顿，之前的两人都说了非常具体的论点！
这一刻，大家都想看看林顿有什么不一样的观点。
林顿站起来，走到白板前，从安德鲁手里接过马克笔。
他在白板上写了三个词。
「市场，创始人，时间轴。」
写完之后他转过身，开口说道：「刚才克里斯多福和索菲亚的辩论，本质上是在同一个维度上对撞，估值。一个说二十八倍太贵，一个说考虑增速之后不贵。但你们争论的估值框架有一个共同的隐含前提：新东方是一家可以用美国教育股模型定价的公司。」
他把马克笔拔开，在「市场」下面画了一道线。
林顿清了清嗓子，开口道：「我认为，新东方的对标对象不应该是阿波罗集团，也不应该是德锐，更不应该是任何一家美国教育公司！」
「为什么我这样说？」
大家也好奇起来，为什么林顿敢这样说！
索菲亚问：「为什么？」
「林顿，你说说为什么？」
「我看看，你能说出什么！」
林顿笑了笑，说道：「因为啊，中美教育市场在底层逻辑上不对应！」
大家顿时一愣。
林顿笑着解释：「美国的大学入学竞争是宽进严出，SAT考一千二百分就能进前五十。中国是严进宽出，高考是独木桥，全省前百分之一才能进C9。这两种竞争烈度完全不在一个量级上。这点上，你们不知道吧？」
大家开始吃惊的看着林顿，觉得这家伙，有点东西了。
林顿再次说道：「用美国教育公司的PE给中国教育公司估值，相当于用曼哈顿的房价去推断BJ三环内的房价，数据交叉了，坐标系没对上啊！」
随后林顿反问索菲亚，克里斯多福两人，「你们说呢？」
克里斯多福皱了一下眉，但没有打断，他认真听。
索菲亚不服气的写笔记。
林顿又开口了：「正确的对标对象是什么？是中国那批做阶层焦虑的公司，是那些只是把向上走」变成刚需的公司啊！」
「我跟你们说，中国的中产阶级家庭在教育上的支出占可支配收入的比重，嗯，和美国中产阶级在医疗上的支出占比类似的！」
「这可不算是选消费，属于中产为避免阶层滑落的刚性支出！」
「如果，你用可选消费的估值框架去套一个刚性需求的赛道，必然低估了。」
接着，林顿在「创始人」下面画了一道线。
「第二个维度，我说说创始人！」
「首先，我要说明，PEG可以量化增速，可以量化估值，但是，它量化不了人。」
大家听到林顿这样说，似乎感觉也有道理，因为大家都没考虑创始人，林顿提出了这个概念。
林顿继续说道：「我要说一下，俞敏洪这位创始人的经历，他非常传奇，三次高考才考上北大，在北大期间肺结核住院一年，在病房里背完了整本朗文词典。毕业的时候全班倒数第五。申请美国大学，被所有学校拒签。被北大处分，辞职，在中关村二小租了一间二十平米的教室，冬天没暖气，在操场上贴招生GG。1995年新东方做到一万学员的时候，他的两个合伙人是他在酒桌上用一瓶二锅头挖过来的，没有期权协议，没有竞业条款！」
「俞敏洪的一瓶二锅头，一句一起做」！让很多人跟着他干！」
「在我看来，俞敏洪属于宏大叙事，会画大饼的创始人。」
林顿的目光扫过教室：「他这种创始人不算帐，只做教育事业的。」
「我就这样说吧，一个不算帐的人，你没办法用PEG去算他。PEG能告诉你他的公司值多少钱，但它不能告诉你他能把这公司带到什么高度。」
「所以，我认为，估值模型算不出一个凌晨四点还在批改托福作文的人！」
「当然，模型也算不出，一个在十四年里能把一家培训作坊变成两百多个教学中心，拥有一百万学员的上市公司。」
「我觉得，这已经不仅仅是一道简单的数学问题，更是复杂人的问题，大家觉得呢？」
说完，林顿看着教室里的同学，等候反驳。
教室里，没有人说话，有人催促：「林顿，你继续说！我要听下面的。
