第二部分：流动性数据的系统性高估。
这就是整篇备忘录最尖锐的地方。
“雷曼对外宣称的“优质流动资产池”在会计上是存在的，但是这个池子的大小，很大程度上取决于两个条件：第一，商业地产贷款的帐面价值和市场价值相等：第二，回购融资渠道不会同时被关闭。”
“第一种说法是错误的。全美写字楼空置率由2007年的12.5%上升到了现在的16.8%，商业地产价格指数同比下跌了11%。当底层资产的市场价值低于帐面价值15%—20%的时候，雷曼用这些资产作为抵押品所获得的融资额度也会被压缩到同样的程度。这就意味着它的“可用流动性”被高估了”
“第二个前提更加危险，雷曼使用了Rep。105，即在报告日把短期借款暂时移出表外，伪装成永久销售的会计手法。该行为并不违法，但是它本身的存在就表明雷曼公司需要在每个季度末对资产负债表进行“美化”。当市场对某公司季度末的数据产生怀疑的时候，该公司日常流动性的数据也就不再可靠了”
第三部分结论。
桑德斯在备忘录的结尾处写下了下面这句话：“雷曼的流动性数据存在系统性的高估。雷曼商业地产敞口的真实减计规模将会在下一份财报里显现出来！”
“我没有预测，我想我在计算，我是计算出来的，这就是一道算术替吧，一栋写字楼市场价格低于贷款余额的时候，帐面价值就只是一张纸了。而雷曼的资产负债表上，到处都是这样的纸。”
写完最后一句话之后，桑德斯放下了手中的笔。
看着这一叠纸，他沉默了许久。
然后，他把备忘录扫描成PDF格式，并发送给五位以前的同事，这五个人都是和他一样，在雷曼的固定收益或者风控部门工作了大半辈子的人，现在都已经离职了。
邮件正文只有一句话：“数据就在这里，信不信由你们吧！”
这份备忘录发出之后两小时，有人发到了Faebk上，然后在华尔街的小圈子里就传开了。
而它真正的引爆是在当天下午2点的时候，被传送到一个和华尔街没有任何关系的地方....
温莎中学金融俱乐部群聊。
索菲亚·张用蓝色原子笔在便签纸上写下方程式，在图书馆里被林顿指导过折现率的华裔数学天才，不知道是通过什么途径得到了这份备忘录的完整PDF版本。
把PDF文件转发到群里面，并且加上一句话：“桑德斯（前雷曼固收主管）的第三封备忘录，他所持有的商业地产敞口的估算值与我两周前所做模型的结果一致。差距在于折现率而不是资产规模！”
群里面静默了几秒钟。
然后琼斯·卡特的第一条评论出现了：“前高管写的比雷曼的IR部门还要透彻。”
在发了一个“致敬”的表情之后，琼斯又加了一句：“IR部门只会说“我们流动性充足”，但是被解雇的老头直接把雷曼的底裤扒了，表外250—300亿，真实敞口900—1000
亿，Rep105，系统性高估！”
“这家伙在写备忘录！”
“嘿嘿，我感觉像在写讣告的草稿”
接着克里斯多福·惠特尼泼了一盆冷水！
“但是他已经被炒鱿鱼了，被炒鱿鱼的人总是会说前雇主的坏话！”
惠特尼想了想又说道：“我并不是说数据一定错了，我想说，我们要警惕这些动机，桑德斯去年因为警告商业地产的风险而被福尔德“优化”了，被扫地出门的人写了一份证明“前东家必死”的备忘录，在心理学上叫做“确认偏误”加上“报复动机”，他有可能，也就是“有可能”，把折现率调得过激，把最坏的情况当作基准情况！
群里面又变得很安静。
惠特尼的质疑是有道理的。
索菲亚·张，她给惠特尼发了一条信息。
“他所持有的数据是正确的。动机不重要，重要的是数据！”
想了想，索菲亚又说道：“其实，惠特尼说的没错，他有动机，我想，所有人都是有动机的，林顿说雷曼兄弟就是下一个贝尔斯登....还有福尔德有动机说雷曼没事，因为他是E0，他要保住自己的位置以及公司的股价，林顿有理由说雷曼有事，因为林顿持有2000万美元的看跌期权，桑德斯有理由说雷曼有事，因为他被解雇了！”
“因此，如果我们在“动机”上打转的话，我们就永远得不到答案！”
“唯一可以让我们接近事实的是数据”
“桑德斯用公开的数据来计算表外敞口，我们也可以覆核他的模型。他所使用的折现率是激进还是保守，都可以通过调整参数来实现。福尔德说流动性充足的话，就请他拿出不依靠商业地产帐面价值的、真实的流动性压力测试结果”
“动机是可以被质疑的。数据要经过验证”
“但是现在我验证了，他的数据是正确的。”
发出这条信息之后，群里静默了三十秒。
三十秒之后，琼斯·卡特发了一条消息：“索菲亚，以后去读大学的时候不要申请MBA了，直接读博士吧。你的脑子不适宜赚钱，适宜定义真理！”
克里斯多福·惠特尼也回复了！
“你已经说服了我。再核对一下桑德斯的模型。如果他所使用的空置率、价格指数都是公开的、可以验证的，那么我就收回“确认偏误”的说法”
这一刻，他的语气中少了一些质疑，多了几分真正的敬意！
而索菲亚·张在群聊的最后，做了件事情，她把桑德斯备忘录的PDF以及林顿的《贝尔斯登已经死了》一起放在了Faebk上。
然后她写道：“林顿的做空逻辑以及桑德斯的备忘录都指向同一个结论。一个是通过交易台上的观察得出的结论，另一个是用风控模型计算出来的结果。两条截然不同的道路，最终都到达了同一个目的地！雷曼兄弟！”
桑德斯的第三封备忘录并没有被任何一家主要媒体所报导。
它被列印出来、被转发出去、被私下传播，在华尔街的几十个办公室里，被不同的人们以不同的方式对待.....有人把这东西丢到垃圾桶里，并且说这是被解雇的老头的报复。
有人把抽屉锁上，说“等下一份财报出来再看”。
有人把这信息发到了交易台上，并且说，“按照这个模式，把雷曼的看跌期权再加一点。”
在林顿资本的办公室里，迈尔斯把那份备忘录列印出来之后放在了林顿的桌子上。
林顿拿到之后翻了翻，没有桑德斯动机的进行评价。
他只在备忘录的最后一行，在“雷曼的流动性数据存在系统性的高估”这句话下面用铅笔画了一条线，然后他对迈尔斯说道：““这个人比三个月前我说的还要凶狠。”
迈尔斯：“他说表外有250—300亿”
林顿把备忘录放下来，看着屏幕上的雷曼股价还在40美元左右徘徊，说道：“他说得很对，福尔德在发布会上表示，雷曼的流动性要比贝尔斯登好很多，他说的没错。雷曼比贝尔斯登要好得多！”
稍作停顿之后，他目光变得很冷，说道：“比贝尔斯登强，所以要挖一个更大的坑来把它埋掉。它的坑要比贝尔斯登大一倍！”
迈尔斯看了一下墙上的钟，上面显示的时间是14：30。
“林顿，加仓吗？”
“加仓，第三批，福尔德说我的期权归零，那我就继续加仓给他看！”
【我的新书：牛来！从小散满仓到资本新登】
（本章完）
