富尔德之前的个人增持虽然在舆论上被嘲讽得体无完肤，但在短期内确实为股价提供了一定的心理支撑位....因为他在增持后仍站在E0的位置上，意味着雷曼的对手方至少还没有像对待贝尔斯登那样直接关掉它的融资窗口。
迈尔斯的模型标注了一个关键时间节点：雷曼将在1月下旬至2月初发布2007年度四季报，届时其商业地产敞口的真实减计规模将第一次被全面公开披露....那才是真正的试金石。
林顿给自己的高盛专属经纪人打电话。
“格雷格，雷曼看跌期权，市价，分两批，第一批现在出，占一半仓位，盘口流动性刚好够，价差在十五个基点左右，能撑多久不确定，第二批等下午，如果股价反弹到四十二以上或者价差收窄到十个基点以内，继续出。”
“一半，明白，”格雷格·帕特森说道。
十点四十分，第一批平仓指令执行完毕。
林顿帐户里一半的雷曼看跌期权被市价对冲，盘口流动性在交易完成后如预期般开始收窄，做市商看到大单成交后迅速调整了报价，价差从十五个基点扩大到了二十五个。
格雷格没有继续强出，他在等下一个窗口。
林顿打开交易日志，翻到一页新纸。
三天时间，贝尔斯登的融资枯竭像一把刀，先是刺穿了自己，然后刀锋的寒气冻伤了第四大投行。
他写道：“1月17日。雷曼兄弟股价受贝尔斯登融资枯竭冲击波影响，开盘从48美元暴跌至40.50美元，D价差单日跳升超过百分之十三，贝尔斯登是华尔街第五大投行，雷曼是第四大，当第五大的融资窗口被关上时，对手方在问：第四大还能撑多久？”
“恐慌逻辑：贝尔斯登的对手方撤出融资→对手方重新评估所有投行的抵押品质量→雷曼首当其冲，因为它的商业地产敞口和VIE表外资产在1月已被两次曝光。”
“今天平掉雷曼一半仓位....持仓期从12月21日首建到今天，核心催化剂，贝尔斯登融资枯竭引发的对手方信心连锁崩塌，已兑现。但雷曼的故事还没有结束，它的商业地产敞口在2008年第二季度集中到期，坏帐规模远超目前市场预期。平仓是为了锁定利润，下一轮做空雷曼，等到它发布四季报、商业地产减计全面曝光的那一天。”
他翻到日志扉页，在雷曼兄弟那一栏下面加了一行备注：“贝尔斯登是影子银行体系的第一张骨牌。雷曼是第二张，第一张倒下去只用了两天，第二张会慢一些，但倒下的方向已经确定了。”
下午两点，威廉·桑德斯坐在自家公寓的书房里，面前是一台彭博终端。
他在雷曼兄弟固收部工作了十几年，管理四百亿美元衍生品组合。
他在1月2日被解雇时收到了一封电子邮件，正文只有一段标准措辞，感谢他的贡献，祝他未来一切顺利，他给林顿发了一封只有标题的邮件，正文空白，林顿没有回复，他没有期待林顿回复，他发那封邮件是为了画一个句号。
此刻他坐在彭博终端前，屏幕上显示着雷曼的实时K线图和D价差走势。
他面有一本全新的黑色笔记本，这是他今天早上去街角文具店买的，封面上没有任何字样。他翻开第一页，用黑色水笔写了标题：“论对冲模型的尾部风险假设缺陷，系统性危机中衍生品组合的失效机理分析”。
他的手写字很工整，和他设计对冲模型时的参数标注方式一模一样，每一个小标题都编号，每一个假设都用括号标注了前提条件。
第一章的标题是：“当所有资产同时被抛售时—分散化假设的崩塌”。
他写道：“现代投资组合理论的核心假设是资产价格之间的相关性在极端市场中保持稳定。这一假设在1987年股灾、1998年LM危机和2000年网际网路泡沫中均被证明不成立。”
“在每一次系统性危机中，所有风险资产的价格都会同时下跌，相关性收敛至一。当相关性为一的时候，对冲是加倍损失。”
“贝尔斯登的D0对冲组合在2007年第三季度同时遭遇了底层资产违约率飙升和上层衍生品估值模型失效，两条线同时亏损。雷曼的商业地产对冲组合正在经历同样的过程，底层资产贬值，衍生品对冲工具失效，利率互换无法对冲商业地产的估值风险。”
“模型没错，只是模型的假设前提错了。假设前提是：系统性危机不会同时袭击所有资产类别。这个假设本身就是一个被伪装成事实的信仰。”
他的手指在键盘上停下。
屏幕上雷曼的股价在40美元附近盘整，K线图上的阴线被几根小阳线打断，有人在抄底。他看了一眼D价差，仍然在高位运行。
他打开一个新文档，开始写第二篇备忘录：“从贝尔斯登融资枯竭看影子银行的期限错配风
险”。
他不再为雷曼工作了，但他的知识没有随着雇佣关系的终止而消失，他打算把这一系列备忘录写完，然后发给他在美联储和E的前同事们。
他是在用他唯一擅长的方式给自己十五年的职业生涯写一份技术性的悼词，每一个脚注都是死者自己做的尸检，每一条公式推导都在说：系统按我的模型崩溃了，现在你们能不能不要再问我的模型为什么没能预测崩溃？所有模型都预测到了，只是没有人看。
当天下午四点，他登录了自己已经半年没有过的Faebk，将第一篇备忘录的部分摘要发了上去。
他的好友列表里大部分是雷曼的前同事和沃顿校友。
他没有加林顿好友，但这条动态是公开的。
他在动态末尾写道：“如果模型的前提假设在市场崩溃时被系统性违反，那么问题不在模型，在写假设的人没有把这次不一样”翻译成数学。而这次不一样”正是每一次危机都一样的地方。下篇预告：期限错配与影子银行的日内破产机制。”
下午五点，皇后区，温莎中学图书馆。
金融俱乐部的核心成员们分散坐在靠窗的研讨桌周围。
亚历克斯·张站在白板前面，手里拿着一支蓝色马克笔，白板上画着雷曼兄弟从12月到1月的K
线图，D价差叠加曲线用红色马克笔标注在旁边，每一条曲线拐点都标注了日期和事件，12月27
日彭博曝光商业地产敞口，1月2日房贷部门全面关停和桑德斯被解雇，1月9日富尔德增持一千万美元，1月17日贝尔斯登融资枯竭冲击波导致股价暴跌至40美元。
亚历克斯用马克笔的尾端敲了敲白板上的40美元位置，说道：“林顿在12月21日发帖说贝尔斯登的下场就是雷曼的下场，当时雷曼股价在50美元以上，今天1月17日，雷曼最低40.50美元，从建仓到今天，二十七天，股价跌幅超过百分之十五。”
“我做了归因分析，百分之六十的跌幅来自贝尔斯登融资枯竭的传导效应，百分之三十来自12
月27日商业地产敞口曝光后的持续发酵，百分之十来自1月2日房贷部门关停和桑德斯出局。换句话说，林顿的核心逻辑是对手方信心的连锁崩塌比基本面恶化更快”，今天市场用四十美元的股价证明了这个逻辑。”
琼斯·卡特坐在研讨桌的另一端，面前放有一份交易记录的复印件。
他的表情仍然是他惯常的高盛子弟式的淡定，亏钱的时候绝对不说，赚钱的时候才会拿出来晒。
今天他赚了钱，他开口：“我在12月21日林顿发帖当天跟了五十万雷曼看跌期权，当时我爸打电话骂了我一顿，说富尔德上周刚增持了一千万美元，我跟林顿做空雷曼是疯了，我今天平仓了，五十万进去，八十万出来，净赚三十万。”
他把交易记录复印件往桌上一推，“我爸今天早上又打电话来，问我什么时候平仓雷曼，我说我已经平了，他说你为什么不告诉我。”
