对冲机制的每一层逻辑都是他亲自设计的，做多美国信用利差，做空欧洲信用利差，做多商业地产贷款，在利率掉期市场锁定利率风险敞口，用对冲个券违约风险，用期货对冲方向性波动。
这套架构在华尔街内部被称为“桑德斯架构”，雷曼董事会曾在两年前专门召开过一场技术研讨会，向各业务条线负责人演示固收部门风险对冲体系的多层防御能力，演示人就是威廉·桑德斯本人。
当时他站在讲台上，用激光笔指着屏幕上的多层对冲结构图说了一句让董事会全场点头的话：“雷曼的固收对冲机制在全球投行中是最好的.....不是之一。”
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两年后惠誉用一份报告告诉他，他在两年前说的那句话有一个他自己从来没有意识到的前提条件：这套多层防御体系只有在正常市场条件下才是全球最好的。在系统性危机中，所有资产类别的相关性趋于一致，信用利差全面走阔，市场流动性同时蒸发。
此时原本各自独立、各司其职的对冲层，多空利差策略失效、利率掉期被信贷利差的剧烈波动扭曲、期货和在流动性枯竭中被做市商双边各抽走几十个基点的买卖价差，这些层不再是彼此独立的防御阵线，它们在同一时刻被同一个力量同时击穿。
这个漏洞没计算失误，操作失误，交易员违规超限。
而是模型本身的设计哲学在尾部事件面前的结构性缺陷。
他从来没有告诉过别人，但他在两年前亲手把这个漏洞写进了模型假设条件的附录里，标题：tal k。
他用的字体比正文小一号，颜色是浅灰色....他把这一段标注为“留待进一步评估的低概率风险范畴”，然后在每一次向董事会汇报时跳过了这一页。
他摘下眼镜，放在桌上。
他想起了2007年9月18日美联储降息时他在《华尔街日报》上说的一句话：“次贷危机属于周期性的流动性问题，非结构性的偿付能力问题。”
他当时用的是自己设计的那套模型，输入的数据是过去二十年的信用利差波动范围。
模型告诉他，系统性危机发生的概率低于百分之零点五，他信了。
现在惠誉用同一套模型告诉所有人：你的模型在系统性危机中无法完全覆盖尾部风险，而那个被标注为“发生概率低于百分之零点五”的尾部风险，此刻正在屏幕上跳动，雷曼股价48美元，价差突破200个基点。
他没给富尔德发邮件。
他知道富尔德现在正在准备今天下午在雷曼总部的新闻发布会，演讲稿的公关版本里一定还有“基本面稳健”之类的措辞。
这些话富尔德最擅长，他能在镜头前用最自信的语气说出来，让听众暂时忘记他上一次在发布会上说的那些话有多少已经被市场推翻。
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林顿在收盘后发了fabk动态：“惠誉将雷曼评级展望下调至负面，理由是商业地产敞口。这不是意外，彭博10月报道过雷曼商业地产敞口600亿，其中150亿次级商业地产贷款。”“惠誉报告里提到的那句话才是重点，‘在系统性危机中，该模型可能无法完全覆盖尾部风险。’”
“翻译成人话：雷曼的对冲机制在正常市场里是艺术品，在系统性危机里是废纸。”
“桑德斯的压力测试模型用的是正态分布。尾部风险在正态分布里永远被四舍五入到零，因为它的概率小于0.5%，而0.5%在mba教科书里属于‘可忽略不计’，现在这‘可忽略不计’正在吃掉他的全部利润。”
“穆迪和标普的跟进只是时间问题，当三家评级机构同时对一家投行说‘你的抵押品质量我们不太放心’时，对手方不会等到第三封信才撤走授信额度。”
“雷曼的富尔德先生会在下一次发布会上告诉你‘雷曼的核心业务依然稳健’，建议你替他数一下这是他今年第几次用这个词。”
“他说这句话的频率和贝尔斯登高管减持的频率在统计学上呈现反向相关，他说得越多，高管减持越多。”
评论区再次被引爆。
t上有人把雷曼2006年收购商业地产贷款机构的时间线全部扒了出来，a aptal的收购价格和中介费用对比，a aptal在收购后被转移至雷曼表内的可疑时点。
有人把这些资料私信发给了彭博的调查记者，附了一行字：“惠誉开了枪，你们可以开始翻尸体了，子弹在雷曼2006年年报附注第273页，字体比正文小一号。”
下午，雷曼迪克·富尔德在雷曼总部召开新闻发布会。
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“惠誉今天的评级调整只是将其展望从稳定调整为负面，没有下调我们的评级！”
“请注意：雷曼的信用评级仍然是投资级！”
“惠誉的报告提到了商业地产敞口在当前市场环境下面临的估值压力，这一点我不回避。”
“不过，我必须明确指出，惠誉报告中引用的压力测试模型是固定收益部门在年初提供给惠誉的一份内部参考文件，该文件描述了一个‘假设所有资产类别同时经历极端波动’的极端尾部风险情境。”
“这种情境在现实市场中从未发生过，在可预见的未来也不具备发生的基本面条件。”
“我们的核心业务盈利能力、全球资本充足率和流动性储备均处于健康水平。”
“雷曼兄弟没有偿付能力问题。我们的流动性储备超过四百亿美元，我们的资本充足率在华尔街主要投行中保持领先。我们正在积极评估多种战略选项以优化商业地产敞口的资本占用。”
记者提问环节的第一个问题来自彭博。
“富尔德先生，惠誉报告附注中提到雷曼固收部门内部压力测试模型‘在系统性危机中可能无法完全覆盖尾部风险’。您刚才说这种极端情境在现实市场中从未发生过，但8月以来我们已经看到新世纪破产、ahm破产、贝尔斯登两只基金归零、贝尔斯登f辞职时无法确认财报准确性、f被债权人委员会讨论破产保护，这是否已经是惠誉描述的‘所有资产类别同时经历极端波动’的现实版？”
迪克·富尔德：“你列举的案例是独立的个体事件，它们之间没有构成系统性风险传导链条。新世纪和ahm是专业抵押贷款机构，它们的破产是商业模式的失败，贝尔斯登的基金清盘是风险管理的失败，f的困境是它自身融资结构的问题！”
“雷曼和这些机构存在结构性差异，我们的业务多元化程度、全球流动性储备和风险管理框架是这些机构无法相比的，不要把苹果和桔子放在一起比较，谢谢！”
第二个记者提到了林顿资本。
富尔德：“林顿资本？我看过他们的最新分析。确实，他们最近对贝尔斯登四季报的分析踩准了时间点，我不否认这一点。”
他顿了顿，继续说道：“不过，我想提醒各位一件事。林顿资本在雷曼兄弟上的看跌期权，目前的浮亏状态仍然非常明显，从11月初建仓到现在，雷曼股价虽然有所波动，但我们的股价从55美元区间的价位回撤到了目前48美元左右！”
“当然，过去几周的股价回调是受到板块整体情绪的拖累，但这并不影响我们的核心基本面。等到12月底，当他的期权全部到期归零时，他今天说的每一句话，包括惠誉报告里被他断章取义的那句附注，都会被市场视为一个十六岁不到的年轻人对于他并不真正理解的复杂投行风险管理体系的一次错误判断，届时，林顿资本在雷曼上的全部做空利润，如果有的话——将被抹平，而我今天坐在这里，提前告诉你这个结果。”
他的讲话在电视上被实时转播。
雅虎财经的雷曼评论区一片沸腾，多头们找到了久违的弹药，富尔德用一个反问句和一个精确的数据点，把惠誉降级附注和林顿过往做空记录的差异钉在了所有观众面前。
“我提前告诉你这个结果”...这句话的力度在评论区里炸开了锅。
“富尔德说林顿的期权归零！他说之前贝尔斯登也说过这种话，但这次他当着镜头把林顿的点位都算清楚了！”
“正面怼空头，雷曼股价要反弹！那些在48美元卖掉的机构会后悔的！”
有人贴出了林顿fabk的截图，上面是惠誉报告的分析，底下写了一条评论：“他说穆迪和标普会跟进，但惠誉只是下调展望，没下调评级。林顿又在把概率性的风险夸大成必然事件，我持有雷曼的股票，成本在52美元，今晚睡得很安稳。”
但后排也有冷静的声音。
一位来自某家独立研究机构的分析师在专业论坛上写了很长一段话，被雅虎财经用户转贴过来：“不要被的措辞带偏，当富尔德用‘极端尾部风险情境’这个词时，注意他的定义，他说‘假设所有资产类别同时经历极端波动’。”
“惠誉报告的附注描述的系统性危机不是‘假设’，它正在发生：商业地产价格正在下跌，信用利差正在走阔，商业抵押贷款支持证券市场正在冰封，回购市场正在抽走对投行的短期融资。”
“富尔德用‘假设’这个词把一个已经发生的现实重新包装成了尚未发生的理论。这是这次发布会上最精妙也最危险的修辞操作。但市场不会永远被修辞说服。”
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这条评论被顶到了前面。
这一天结束后，林顿在日志里写下当晚最后一行字：“富尔德说我的期权会在12月底归零。这也许是事实，如果雷曼的商业地产敞口在12月fm之前不出事，问题是他上一次说这句话是在11月8号的发布会上，那之后不到六天，他的f用几句话的辞职信推翻了他对‘核心业务依然稳健’的全部保证，的嘴和f的签字，在法庭上，后者更重。”
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