挂断电话后，林顿打开一份新的文档，开始写报告的框架。
他写的速度很快，数据都在脑子里。
美国银行的优先股条款，认股权证的行权价，cfc商业票据市场的冻结状态，穆迪降级后交叉违约触发的对手方清单，储户挤兑的日均现金流出量，c价差的当前水平和两个月前的对比，这些数字他能在闭着眼睛的状态下背出来，标题他想了大概十秒。
《美国银行注资cfc：救生圈还是收购前奏？》
当天晚上，保尔森基金向机构客户发布了一份研究报告。
标题不温不火，正文只有两页纸，用词精准而克制，没有任何情绪化的表述，没有问号，没有感叹号，没有“我们相信”，没有“我们认为”。
只有逻辑和数字！
但这篇报告在发布后的几个小时内被转发到了全球几乎所有主要交易台的邮件列表里。
报告正文如下：
《美国银行注资cfc：条款分析》
8月22日，美国银行宣布以20亿美元购买cunty fnancal cpatn（cfc）可转换优先股。
核心条款包括：附带认股权证，行权价18美元，该定价意味着美国银行享有在未来以低于当前市场价格的水平将优先股转为普通股的选择权。
优先股年股息率不低于7%。该收益率显著高于美国银行同期融资成本（联邦基金利率约5.25%），亦高于aaa级企业债收益率（约5.5%），从融资成本与投资收益的利差角度看，美国银行每年可获超过150个基点的正利差收益。
美国银行获一个董事会席位。
从条款结构的角度看，这笔交易对cfc现有股东具有显著的稀释效应，认股权证的行权价设置为18美元，这一特征在可转换优先股交易中较为罕见.....
更值关注的是7%的优先股股息率，该收益率比美国银行自身的融资成本高出约150个基点，比同期限美国国债收益率高出约200个基点，这意味着美国银行在等待认股权证到期的过程中，每年可以获一笔显著高于无风险利率的固定收益。
如果cfc股价未来在18美元以上，美国银行通过转股获资本增值收益。如果cfc股价未能回升，美国银行通过优先股股息获固定收益，如果cfc破产，优先股的偿付顺序在普通股之前。
同时值注意的是，美国银行目前是cfc最重要的商业票据交易对手方之一，在cfc提取全部115亿美元信贷额度之后，美国银行对cfc的间接风险敞口已经处于较高水平，20亿美元优先股注资在形式上是一笔新的资本注入，但它也为美国银行已有的风险敞口提供了一个优先偿付的保护层。
当前市场将美国银行注资解读为“救助”和“信心投票”，这一解读可能忽略了以下三个事实：
穆迪对cfc的降级决定并未因注资而撤销，目前cfc高级无担保债务评级仍为垃圾级（ba1），评级展望维持负面，这意味着全球范围内只允许持有投资级债券的机构投资者，包括多数养老基金、保险公司和货币市场基金，仍然无法买入cfc的新发债券。cfc的商业票据融资渠道并未因注资而重新打开。
cfc的五年期信用违约互换价差在注资消息公布后有所回落，从620个基点下降至约550个基点，但仍远高于注资前的水平。c市场对cfc违约概率的定价仍然超过8%，而投资级公司的正常c价差应在100个基点以内。
储户挤兑的物理画面已在全球范围内传播！
cunty bank分行门口排队取钱的影像资料已被全球主要财经媒体反复播放。
储户信心的重建通常需要比股价反弹更长的时间，而储户存款是cfc最核心的低成本资金来源之一。
美国银行的注资为cfc提供了短期流动性缓冲，这一点是客观事实。
但从条款结构和市场定价来看，这笔交易的实质更接近于一份附带控制权条款的低价买入期权，而非传统意义上的困境救助。
优先股+认股权证+董事会席位的组合使美国银行在三种情景下均处于有利地位：cfc恢复健康则转股获利，维持现状则获股息收益，持续恶化则在破产清算中享有优先偿付。
无论cfc走向哪个方向，这笔交易的结构都确保了美国银行的利益。
市场或许看到了信任投票。
我们看到的是一份对当前风险敞口的精准保护。市场在庆祝时，肯·刘易斯在算账。
........
这份报告在曼哈顿中城的交易大厅里引起了不小的震动。
保尔森基金的名字意味着发言权.....属于分析事实。
那些已经追高买入cfc的交易员们翻完两页报告之后沉默了，因为每一句话都引用了可验证的公开数据，条款原文、c实时报价、穆迪官网上的评级页面截图，没有任何一句可以被反驳。
有人在交易台上骂了一声：“保尔森这个老狐狸，他压根没在分析，就是在给美国银行的收购条款做风险评估。”
有人把报告转发给了自己的客户，附言写了一行字：“这不是我说的，保尔森基金说的，你自己看。”
报告发布后的当晚，cfc的讨论区里出现了一个匿名的帖子，帖子很短，只贴了三个数字：
cfc c 2007年6月1日：40 bp
cfc c 2007年8月22日（注资公告日）：550 bp
结论：市场对cfc违约概率的定价在注资后是注资前的13.75倍，注资降低了股价波动，但并未降低债券市场的违约预期。
发帖人署名：一只虫子
没有人知道这只“虫子”是谁，但帖子在当晚被转发了上千次。
在雅虎财经的讨论版里，有人开始把这只“虫子”的帖子置顶。
有人骂他是“死空头”，有人跟帖说他说对。
tamat420在下面回复了一条：“兄弟你早发这条我上周就止损了。”
林顿的办公室仍然亮着灯，保尔森的报告已经发出去两个多小时了，机构客户的邮件回复正在一封一封地涌进保尔森基金的服务器。
他不看那些回复，他知道他们会说什么。
“过于悲观！”
“对市场信心造成负面影响！”
“保尔森在做空！
他没有义务纠正那些错读报告的人，他只是把数字和条款放在桌上。
读不读懂，不是他的事，他翻开日志本的最后一页，开始写几行今天的最后记录。
“2007年8月22日，美国银行以20亿美元可转换优先股注资cfc。条款分析见保尔森报告。注资不过死刑缓期，不是赦免！”
“优先股附带认股权证的行权价是18美元，肯·刘易斯买了一份看涨期权，成本是20亿美元，底层资产是cfc的抵押贷款服务网络，如果cfc活下来，他低价转股，如果cfc破产，他优先拿钱，不管怎么走，美国银行都不亏，这算狗屁的救助，这踏马的是慢性吞并！”
