“拉吉！”莫里森打断了他，说道：“阿卡迪亚基金的每一笔辉瑞减持都有公开可查的研究依据，艾伦·韦伯在12月9日cnbc采访中提到的每一个数据点，都来自辉瑞二期临床的公开文献，血压升高的信号在pubm上放了两年，任何有医学背景的人都可以做出同样的判断。我们没有从辉瑞内部获取任何非公开信息，我们没有在12月13日到15日之间突然减持，我们在12月12日就开始了第一批减持，减持时辉瑞股价还在33美元以上，所有交易记录都在那里，每一笔都有时间戳，如果c来查，让他们查！”
拉吉：“希望如此，如果c查到我，我不知道能不能撑住。”
莫里森：“你没有问题，你从来没有告诉我三期数据的结果，你只告诉我数据锁库的时间表和内部情绪，时间表不是内幕信息，情绪也不是，你没有违法，我也没有，辉瑞的合规部在查信息外泄，他们的目标是内部人，并非外部做独立研究的基金，让他们查，他们不会找到任何东西，因为确实没有东西可找，我们做的并非内幕交易，我们做的是信息不对称套利，用公开信息，比市场早一步做出判断，这不叫违法，这叫研究！”
拉吉沉默了片刻，然后只说了四个字：“希望如此！”
然后挂了电话。
8点45分，温莎中学ap经济学课堂。
安德鲁·格雷推门进来的时候教室里的喧哗声戛然而止，他右手拎着公文包，左手托着一台打开的笔记本电脑，他把笔记本放在讲台上，接通了投影仪，投影屏幕缓缓降下，笔记本的桌面出现在幕布上，彭博终端的辉瑞盘前报价页面，屏幕左上角跳动着一行数字：pf u 27.05
辉瑞股价27.05美元，盘前，还未开盘，都跌了那么多。
“把课本收起来，今天不讲课本。”安德鲁说道：“辉瑞制药，2006年12月18日，周一，盘前，股价从上周五收盘价33.20跌到目前的27.05美元，市值蒸发了约四百亿美元，你们看到的是四百亿的市值蒸发，蒸发这些钱的原因只有一个，tctapb~~一个在2004年二期数据中已经显示出血压升高信号的药物，被整个华尔街相信会成为下一个立普妥，上周三摩根士丹利把目标价定在38美元，今天早上摩根士丹利把目标价定在23美元，十五买美元的差距，在几天之内，没有金融危机，也不是市场崩盘，只是一个药，一个被华尔街叫作神药的药，它的三期临床数据说：不行！”
他停下来，目光扫过整间教室：“在座有人早就知道这个药不行，他在12月7日、12月12日、12月15日分三批做空辉瑞，每一次建仓都在辉瑞股价创七年新高的时候，每一次建仓都在‘神药’叙事最密集的时候，他的逻辑从第一天到最后一天没有变过，他在12月11日发了一条四个字的动态，逻辑不变，摩根士丹利的目标价从38变到23，他的逻辑没有变，花旗从37变到24，他的逻辑没有变，美林从36变到22，他的逻辑没有变，他没有卖方研报，没有彭博终端，没有医学学位，他有什么？谁可以告诉我？”
教室后排有一个人开口了，是琼斯，他说道：“他有原始数据，他读了二期临床的原始论文。整个华尔街都在读卖方研报摘要，他在读pubm上的原始文献。”
“还有呢？”
“他读了牛津那篇ctp抑制剂的机制论文，那篇论文发在一个小众期刊上，不在任何卖方分析师的阅读清单里。论文从分子机制上论证了ctp功能缺失会导致血压升高，并非副作用，而是靶点本身的机制性后果，如果这篇论文是对的，tctapb的升压效应不可能被样本量稀释。”
“还有呢？”
索菲亚接上，说道：“他读了辉瑞2005年年报附录的研发管线明细。他发现血压升高在三期设计中被列在次要终点第四位，非主要终点，这意味着辉瑞在三期设计中已经给血压问题留了统计上的后门，即使血压数据恶化，也不会被用来直接判定药物失败，但他也注意到，如果血压是主要心血管事件的危险因素，血压恶化最终会传导到主要终点上，辉瑞在设计试验时试图把血压影响降到统计噪声的级别，但数据不听人的。数据走自己的路。”
“还有呢？”安德鲁又问了一遍。
“他并非是赌三期数据会失败，在他押注市场为三期数据付出了一个错误的概率，上涨空间有限，下跌空间巨大，非对称押注，把不确定性变成赔率优势。”克里斯托弗说完，停了一下，又加了一句：“我刚才说的每一句话都是我今天早上七点把林顿所有的交易日志和菲利克斯分享到群里的笔记全部重读了一遍之后复述的。”
全班安静了！
安德鲁从讲台上走下，站在林顿的课桌前面，他看着林顿，沉默了几秒，然后开口，声音压很低，但整间教室都听见：“林顿，这个教室里每一个人都已经知道你在辉瑞上做了什么。”
林顿这次做空辉瑞公司，还是满仓押注，现在股价暴跌，账户里浮盈非常多，大家内心都很羡慕林顿。
他们之前也有跟林顿做空辉瑞的，比如说琼斯，就跟林顿做空了辉瑞，结果呢？
琼斯扛不住，止损了，亏掉了10万美元！
这时候安德鲁继续说：“林顿，现在你能不能告诉我们，你是从哪里开始的？你的第一块多米诺骨牌是什么？还有，辉瑞这个事件接下来会对制药行业、信用市场...造成什么样的连锁反应？你说说！”
林顿起身说道：“第一块骨牌是样本量，tctapb二期临床入组162名患者，162，在临床统计里，这个样本量叫做探索性样本，不是验证性样本，它的统计功效不足以排除中等效应量的安全性信号，所以当辉瑞的研究者在论文里写‘血压升高不具统计学显著性’的时候，他们在技术上是正确的，p值确实大于0.05，但p值大于0.05不等于安全性信号不存在，它只等于样本量不够大。这是统计101，第二类错误，假阴性，样本量越小，假阴性概率越高。”
他想了想又继续说道：“辉瑞知道这一点，他们在三期设计里把样本量从162扩大到15000，统计功效从不足百分之四十提升到接近百分之九十九，这恰恰证明他们知道二期数据不足以排除风险，所以他们需要更大样本量来验证。但在二期到三期之间，2004年到2006年，辉瑞的c和研发总裁在公开场合反复使用‘干净’和‘改变范式’来描述这个药物的安全性，他们把一个尚未验证的假设当作事实来传播，而市场接受了。”
“第二块骨牌是靶点机制。ctp，胆固醇酯转移蛋白，它的功能是把好胆固醇转化成坏胆固醇。抑制ctp，好胆固醇上去了，坏胆固醇下来了，表面上看是双重利好，但ctp在人体内不仅仅调节胆固醇，它还参与血管内皮的局部炎症调控和血管紧张素2的敏感性调节，牛津大学那篇论文在ctp基因敲除小鼠中发现了血管内皮功能异常的机制性证据。如果ctp的功能缺失本身就是有害的，那么抑制ctp就不属于治疗方法，属于制造问题，这不算是统计噪声，这是药理学的机制问题。市场从来没有问过这个问题，因为问这个问题需要读一篇发表在影响因子不到三的小众药理学期刊上的论文，而华尔街不读影响因子不到三的期刊。”
“第三块骨牌是激励结构，辉瑞在tctapb上投入了八亿美元和十五年时间，八亿美元的沉没成本意味着什么？意味着组织内部的承诺升级效应，当一个项目消耗了足够多的资源之后，继续押注比承认失败更容易。所有参与决策的人，c、研发总裁、项目经理，他们的职业声誉和这个药的成功绑定在一起，在这种结构下，内部质疑声音被系统性屏蔽，这并非阴谋，这是组织行为学的基本原理，信息在层级结构中向上传递时，负面信号会被逐层弱化。一线研究员对血压数据的担忧，传到项目经理那里变成了‘值关注’，传到研发总裁那里变成了‘风险可控’，传到c那里变成了‘安全性数据是干净的’，每一个层级都不在说谎，但信息在传递过程中被筛选了，c在分析师会议上说的话反映的并非客观数据，是经过组织层级筛选后的过滤信息，他可能真的是最后一个知道数据有问题的人。”
“连锁反应。”他深吸一口气，继续说道：“辉瑞这个事件并非孤立的一家公司的研发失败，它有至少三个层次的溢出效应。”
“第一个层次：制药行业，tctapb是全球进展最快的ctp抑制剂，它的失败意味着ctp这个靶点本身可能存在问题，并非辉瑞的分子设计有问题，而是靶点的生物学基础有问题。默沙东、罗氏、礼来都有同类在研药物。今天早上这些公司的盘前股价也在跌，市场已经在重新定价整个ctp抑制剂赛道，今天开盘，制药板块，尤其是心血管细分赛道，可能集体被拖累。研发管线的估值逻辑会被重新审视，不只是ctp，任何在二期数据中显示出安全性信号但样本量不足的药物，都会面临更严格的市场审视。这是行业标准的变化，非一两只股票的波动。”
“第二个层次：信用市场。辉瑞是全球最大的制药公司之一，它的债券被广泛持有在投资级信用组合中。tctapb失败之后辉瑞的营收预期大幅下调，信用评级机构可能在接下来几周内重新评估辉瑞的评级展望，从稳定调为负面。如果辉瑞的评级被下调，投资级信用指数会受到影响。而辉瑞并非孤立案例，它是整个制药板块信用风险重新定价的触发器。如果制药板块的信用利差扩大，溢出效应会传导到高评级信用衍生品市场。”
“第三个层次：次贷。这才是最大的那头灰犀牛。2007年已经近在眼前，次贷的裂缝在扩散，ab指数还在跌，bbb层级的价格在往下滑，抵押贷款拖欠率在继续上升，制药板块不算次贷危机的直接触发点，但它是信用市场风险偏好的一个重要传导环节。当一个市值接近两千亿美元的蓝筹股因为单一药物失败在一周之内蒸发几百亿美元的时候，信用市场的风险偏好会收缩，风险偏好收缩意味着利差扩大。利差扩大意味着那些依赖短期融资的次级抵押贷款机构更难展期。更难展期意味着更高的违约率。更高的违约率意味着更多的mb分层被降级。这是一个连锁链条，辉瑞的研发失败和次贷之间隔了好几个传导步骤，但链条是存在的。你问我辉瑞的影响有多大，我的回答是：看传导速度。如果信用市场在2007年第一季度出现利差快速扩大，那就可以确认辉瑞事件是次贷链条上的一个早期压力测试信号。它本身并非危机，但它让更多人提前看到了裂缝。”
他沉默了一会，继续开口：“辉瑞的教训其实不止关于辉瑞。它更关于系统本身，一个信息传递层层衰减的系统，一个激励结构让负面信号被系统性屏蔽的系统，一个在数据面前选择相信故事的系统。这个系统不只在辉瑞存在，它在华尔街每一家投行的研究部里存在，在每一条从c到散户的信息链上存在，在评级机构、监管部门和媒体头条里存在，tctapb只是一个药。但同样的结构正在更大规模的资产上复制，次贷抵押贷款的信用评级、结构化产品的定价模型、信用违约互换的风险敞口计算。这些领域里的‘血压信号’已经在公开数据里存在了很久，但没有人去看，因为看这些数据需要读原始文件而非卖方摘要，需要问机制性问题而不是相信评级，需要在所有人都说‘没问题’的时候冷静而坚定地说....”
他停了半拍，笑道：“逻辑不变！”
教室里安静了大约两秒，然后掌声从教室后排响起来！
有人先拍了一下，然后第二个人跟进，然后整个教室都在鼓掌！声音很响，在密闭的教室里来回撞击墙壁，像一场小型的雷暴！安德鲁站在讲台边，没有鼓掌，但他嘴角的弧度很深，那种看到自己最骄傲的学生在期末考试里交出了一张比自己预期更好的答卷时，老师脸上才会有的笑。
盘前报价在彭博终端上继续跳动，辉瑞股价在27美元附近反复争夺，成交量数字在屏幕右下方滚动着，每一次跳动都是几百万人恐惧与贪婪的碰撞！
市场还有整整半小时才开盘，半小时足够每一个在早上醒来看到辉瑞公告的人反复计算自己的亏损，掂量要不要在开盘后立刻卖出！
