11月29日，周四，凌晨四点。
“操，都四点了，还在加班！”
“日你一个雷曼！”
“连续加班多天了。”
“再这样下去，我可能要催死！”
“不过，这是大新闻。”
“一定很有流量。”
曼哈顿中城，彭博社总部六楼，调查记者迈克尔·施瓦茨把第四杯浓缩咖啡放回桌上！
“妈的！”
“总算搞完了。”
他面前的三台显示器上同时开着三份文件：左边是雷曼兄弟2006年年报的pf版本，被他用黄色高亮标注了几十处。
中间是财务会计准则委员会关于可变利益实体的会计准则原文，fab ntptatn n. 46()，一份长达一百二十页的晦涩文件。
右边是他花了三周时间从公开数据库中爬取的全部雷曼关联v实体清单，共计四十七个独立实体，注册地分布在开曼群岛、特拉华州、爱尔兰和卢森堡。
他的手指在键盘上敲下最后一段话，然后停下来，从头到尾把整篇报道读了一遍。
这篇报道的标题是《冰山之下：雷曼兄弟表外v网络隐藏数百亿风险资产》。
施瓦茨今年四十二岁，在彭博做了九年调查报道，之前是《华尔街日报》的财经记者。
他经手过安然案的后续调查、世通公司的财务造假、以及2003年共同基金盘后交易丑闻。他的报道风格在财经媒体圈子里有一个公认的标签...杀手。
其实他的文笔不仅仅锋利，还有他从来不在报道里写“涉嫌”和“疑似”，他只写可以查证的事实，而事实本身的杀伤力比任何形容词都大。
三周前，他在翻阅雷曼兄弟2006年年报的脚注时注意到了一个数字，合并资产负债表上的总资产约为5000亿美元，而脚注第14条中提到的“未合并可变利益实体”涉及的总资产规模大约在1500亿到2000亿美元之间。
脚注的措辞极其专业且晦涩，大致意思是这些v是雷曼为满足客户需求而设立的独立法人实体，雷曼母公司与这些实体之间不存在控制关系，因此根据会计准则不需纳入合并报表范围。普通读者读到这行字会直接跳过，机构投资者读到这行字会点点头然后翻到下一页，因为v确实是合法的标准会计准则，每家投行都在用。
但施瓦茨没有翻到下一页。
他把脚注第14条的数字和雷曼公开披露的商业地产敞口做了交叉比对，雷曼在公开场合反复强调的商业地产相关资产敞口是600亿美元，但脚注第14条中列出的未合并v资产中，有相当比例与商业地产和抵押贷款支持证券相关。
两个数字之间的口径差异让他停下了翻页的手。
为什么雷曼需要在公开披露中单独强调600亿美元的商业地产敞口，同时在年报脚注里用更小的字号、更专业的术语描述另外数百亿美元的相关资产？
“没有财务造假，是的，没有造谣，不过，这他妈的属于选择性披露！”
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他开始逐层拆解。
他首先从公开数据源找到了四十七个v实体的注册信息，美国证券交易委员会的a系统、开曼群岛金融管理局的公开备案、特拉华州州务卿办公室的公司注册数据库。
每一个v都有合法的注册编号、注册地址、和备案文件。
在每一个实体的备案文件里都有一行几乎完全相同的法律措辞：“本实体为独立法人，雷曼兄弟控股公司不对本实体的债务承担任何法律责任。”
这行字在法律上是雷曼用来保护自身的盾牌，但在施瓦茨眼里，也是一条致命的线索。
因为当四十七个实体都使用完全相同的盾牌措辞时，这本身就是一个值得深入审视的结构性信号。
接下来他需要回答更困难的问题：这些v里面到底装了什么？
v本身不需要公开披露其资产构成，但他找到了一个间接的入口，评级机构在给雷曼的债券做评级时，会附带一份关于雷曼v结构的简要评估。
这份评估不公开，但评级报告中有一些概括性的描述。
他联系了三位不同评级机构的前分析师，在匿名条件下获取了大致的资产类别构成。
商业地产贷款、次贷相关抵押贷款支持证券、结构化信用产品。
这三类资产的价格在过去四个月内已经暴跌了20%到50%不等。
最后一步是计算。
他将四十七个v实体按照注册地分类，用评级报告中获取的资产类别占比作为基础，乘以每个类别资产在过去四个月内市场价格的跌幅，得出一个估算区间，这些v中沉淀的风险资产可能高达数百亿美元，而这部分潜在损失从未在任何一份季报的“风险敞口”章节中被明确列示。
它在法律上不需要列示，因为v在法律上不是雷曼的负债。
但在声誉层面和隐性担保层面，如果这些v的资产贬值到一定程度，雷曼可能被迫，虽然没有法律义务，但是，市场和客户压力....向这些实体注入资金以维持其运作。
施瓦茨在报道的最后一段敲下了一句话。
“如果这些表外资产按市值重估并合并回母公司的资产负债表，雷曼兄弟的一级资本充足率将降至接近甚至低于监管警戒线的水平。”
凌晨五点四十分，彭博法律团队审完最后一遍措辞，签字放行。
六点整，红色头条弹出在所有彭博终端用户的屏幕上。
标题：“冰山之下：雷曼兄弟表外v网络隐藏数百亿风险资产。”
上午七点。
雷曼兄弟总部，固定收益部交易大厅。
威廉·桑德斯比平时早到了将近一个小时。
他面前放着一份刚打印出来的彭博报道。
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第一段用，他笔画出的是：彭博调查表明，雷曼兄弟利用多层次可变利益实体结构把大量的商业地产贷款以及次贷相关的资产转移到了表外。v在法律上并不受雷曼母公司的控制，所以按照目前的会计准则不需要进行合并报表
第二段：据接近评级机构的人士透露，这些表外实体所持有的资产类别主要为商业地产贷款、次级抵押贷款支持证券以及结构化信用产品。最近四个月来，这些资产的价格已经下跌了20%到50%之间
第三部分：如果这部分表外风险资产最终按照市值进行重估并合并到母公司的资产负债表上，雷曼兄弟的一级资本充足率将会大幅度降低，甚至会接近或者低于巴塞尔协议所规定的监管警戒线
最后一句是：“雷曼兄弟公司的发言人没有对彭博社的多次置评请求作出回应。”
桑德斯放下钢笔。
在彭博写出这篇报道之前三年，他自己就写过一份内容几乎完全相同的内部备忘录。
2004年秋天，雷曼开始在商业地产抵押贷款证券化业务上大规模扩张，固收部被要求设计一批v来容纳快速增长的表外资产。
桑德斯当时是固收部衍生品结构设计团队的负责人。
他在备忘录中写道：“这些实体的法律结构在正常市场条件下可以实现有效的风险隔离。但请注意，在系统性危机中，当v持有的底层资产出现大面积违约且二级市场流动性枯竭时，母公司在声誉层面和市场预期层面可能被迫承担超出法律文本规定的隐性债务。此外，如果评级机构或监管机构在危机中重新审阅v的合并报表门槛，存在被追溯合并的风险。”
