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舍曼开口便直奔核心。
“你没回答，在我看来，你的不回答已经给出了回答。”
“你10月和11月建仓的看跌期权成本是多少，我不问具体数字，我只想弄清楚一件事：你看过贝尔斯登的报表吗？”
“当然我说的不仅仅是彭博终端上的财务摘要，还有贝尔斯登固收部门的内部定价模型和抵押贷款证券化业务的实际交易流水！”
林顿摇头：“确实没看过这些贝尔斯登的内部数据。”
舍曼：“这些文件你都没有接触过，你也没和贝尔斯登的高管坐下来谈过话，更没见过他们的首席风控官。”
“你根据公开信息，价差走势、商业票据展期缺口、高管持股变动记录，做出的做空决策。这一点我很欣赏。”
“你用的方法和我们机构内部的研究团队在完全不同的信息层级上得出了相似的结论，贝尔斯登的问题比它对外说的要严重，这一点我和你没有分歧。”
林顿一愣：接着他笑道：“但你在判断严重程度的量级上和我们有本质差异。你认为对手方信心崩溃会直接导致贝尔斯登的偿付能力危机。我认为这中间存在一个缓冲，战略投资者、并购、或政策干预，这个缓冲会阻止贝尔斯登从流动性危机滑向偿付能力危机。”
“历史上每一次投行遭遇对手方信心崩溃时，最终都有战略投资者接手。1980年代德崇证券、1990年代所罗门兄弟，都是。这一次的买家可能是摩根大通，可能是花旗，可能是其他任何人，但买家一定会出现，因为贝尔斯登的客户关系和交易执行能力对任何一家大行来说都是不可多得的资产，更何况它当前股价已处于低位，估值比它的内在价值要低得多。”
林顿端起考夫曼倒的红茶喝了一口，放下杯子，语气平静的说道：“舍曼先生，我认为买家会等到股价比现在更低的时候才会出现。贝尔斯登的核心资产在华尔街眼中确实有价值，但当它的融资渠道被冻住时，买家和卖家之间的定价权不在卖方手里，而在时间手里。”
“时间在空头这边！”
“能等的人不需要急，等不起的人才需要谈判。”
舍曼微微眯了一下眼睛，然后点了点头。
他花了四十年在投资委员会上听不同意见，知道啥时候该争论，什么时候该把一个值得记住的反对意见记住。
“我认为你低估了美联储，美联储不会让贝尔斯登倒下。”舍曼端起咖啡杯，说道：“纽联储和贝尔斯登之间的业务关系比对外公开的要紧密得多。贝尔斯登是纽联储公开市场操作的十几家一级交易商之一，是国债拍卖的做市商，是回购市场最大的流动性提供者之一。”
“如果贝尔斯登出现问题，回购市场的利率波动会把整个金融系统拖下水。美联储不可能坐视不理。”
“当纽联储出面组织救助时，空头手里的看跌期权会在一天之内变成废纸。”
“我同意美联储有强烈的动机进行干预。但我认为干预的时间窗口不是无限的。”林顿喝了一口茶，继续说道：“美联储目前仍然可以用‘能拖一天是一天’来描述自己的政策姿态，至少在lb-利差突破五十个基点的今天依然如此。”
“窗口期是11月中旬到12月初，如果美联储拖过12月fm会议还没有行动，贝尔斯登的股价会跌破所有人的心理预期。”
林顿将杯子放下，继续说道：“到了那时，纽联储的一级交易商资格和国债做市商身份都会在同一个窗口被市场重新定价。”
舍曼认真听完，说道：“我不认同你的时间窗口判断，但我认为你应该继续发表你的公开报告，不仅仅fabk，还有经过审计的合规渠道，比如保尔森基金的专题研究系列。”
“如果12月之后市场证明你是对的，我会建议普信集团合规部门把你的分析框架纳入我们内部风险评估参数。如果市场证明你错了，那你至少在全华尔街面前展示了一个年轻空头如何在牛市余晖中精确地拆解一家老牌投行的资产负债表，后者对于你未来的职业生涯来说，也是值得记录的一笔经历。”
林顿站起来，他向舍曼伸出手，握手时间短，有力。
“舍曼先生，感谢您的时间。我认为您说的第一点，我没错，是大概率事件。第二点，我错了，是小概率事件。”
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“当然，不管是哪种结果，我都会在12月之后继续写报告。”
舍曼松开手，嘴角浮起一抹欣赏的笑意。
“祝你好运！”
马丁·考夫曼在送林顿出办公室时，在走廊里轻声道：“我在90的位置抄底贝尔斯登了，买了1万股，它股价还在九十几美元，今天早上它跌到七十九了，你觉得我应该止损吗？”
林顿看了他一眼，副校长并非一个用彭博终端做日内交易的人。
他买的那1万股是退休金账户里的“长期持仓”，为了告诉自己在温莎教了三十年经济学之后还能亲自参与一次市场实践。
林顿：“考夫曼先生，我觉得您比我更清楚，逻辑永远战胜盲从。但您要确定您是在投资逻辑，还是只是在投资自己的想法。”
考夫曼沉默了几秒，说道：“你去年刚来温莎时，在安德鲁的课上第一次预测次贷危机。我对德里克说你是个天才。德里克说你是唯一一个提前看了底牌的人。”
“现在那副底牌还扣在桌上，而今天在坐的所有人，包括舍曼先生，都在等你把底牌翻过来。”“其实底牌不在我手里。”林顿转身看着考夫曼，想了想说道：“其实底牌在纽联储手里。舍曼先生刚才说的对，美联储会不会干预，什么时候干预，这个问题他认为是他的安全边际，我认为是我的时间窗口。只有一个人知道答案。而那个人现在正在普林斯顿写硕士论文。”
傍晚，林顿和海伦·劳伦斯坐在上西区一家安静的意大利餐厅角落里。
海伦翻开笔记本，用叉子指了指其中一页，她画的次贷传导机制速写。她说她今年暑假在劳伦斯家族家族办公室做了一个实习项目，专门分析家族基金在另类资产上的配置风险。
劳伦斯家族的家办多年来一直投资于布鲁斯·舍曼的私人资本管理公司，是舍曼基金的长期lp。
她看到了舍曼基金在贝尔斯登上的持仓，目前已经占贝尔斯登流通股的百分之2.8%，这差不多算整个美国市场上对贝尔斯登最大的单笔多头头寸之一了。
林顿说：“我知道，今天在考夫曼的办公室里，舍曼亲口告诉我的，他相信买家会出现，或者美联储会救，他不想在我和他之间评判谁对谁错，他只是在为自己坚信的方向做最后的坚守。”
“他是我们家族信任了三十二年的老基金经理。”海伦把叉子放下，抬头看着林顿，说道：“我父亲说，舍曼先生的基金在1987年股灾时没有赎回一分钱，在2001年互联网泡沫破裂时也没有，他是一个以极低换手率和极高持股信心著称的长期投资者。他说过一句话：‘买股票不止为了交易，还有成为公司的一部分。’但他有个习惯，一旦某只股票在他的投资委员会上引发重大分歧，他会在深夜独自一人回到办公室，对着屏幕上那份已经反复修改的估值模型反复推敲。”
林顿：“他没在死守，他在等市场验证他的判断，还是在等自己的判断被市场纠正，他自己也不确定。”
“他给自己的窗口期是12月，如果贝尔斯登在12月底之前找到战略投资者、或美联储出台流动性支持措施，他会是华尔街最有远见的投资者之一。如果在这段时间里贝尔斯登的融资渠道继续恶化，他可能会平仓，但他平仓的方式不会让你从彭博上看到。”
海伦看着林顿，突然话锋一转：“林顿，如果我姑姑和家族其他人后续来找你讨论投资方向，你觉得他们该怎么做？”
林顿：“你的家族资金目前放在布鲁斯·舍曼那边，是他基金的lp，意味着资金会随着他一贯的投资策略走。如果两个月后资金还放在那里，有可能面临很大风险。反之，如果现在撤出，也许会错过一些机会，但这个几率有多大，取决于你们是否认为布鲁斯·舍曼能扛过这一次的流动性收缩。我个人认为，他短时间内调不过头来。”
海伦点了点头。
“吃完饭我们走回去，我想听听你对商业地产的传导模型怎么看，不仅仅是次贷，还有商业地产。如果次贷是裂缝的起点，裂缝下一个应该炸开的板块在哪里？”
林顿把餐巾放在桌上，看着她的眼睛：“你这个问题，值得用甜品来回答。”
11月12日，周一。
林顿在盘前时段买入了第三批贝尔斯登看跌期权。
投入1200万美元。
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贝尔斯登总仓位达到2500万美元。
就在同一天，布鲁斯·舍曼通过普信集团的交易台增持贝尔斯登股票。他的持股比例从2.8%增加到3.8%，买进均价约在79至80美元之间。
的fm 13修正申报将在月底前公开披露。
11月13日，周二。
贝尔斯登股价在这两天里反弹到84美元附近。
彭博引述一位“接近普信投资委员会的消息人士”称，舍曼认为贝尔斯登当前股价“严重低估了其特许经营权价值”，这波小幅拉升中包含了他增持的买单和部分空头回补盘。
多空双方的筹码在84美元附近堆积。
双方都在等，等11月下旬的四季报预减记细节，等12月美联储的年度最后一次利率决议。
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