这清晰频道的股价目前跌得厉害，30美元的支撑区域都跌破了，市场上充斥着各种利空消息，在这种时候，持有多单的投资者们基本上都是很煎熬的，苏菲亚止损了，林顿也是可以理解的。
止损了，亏了不少多少钱的、
索菲亚在三秒后回复：「那你呢？」
「我在等。」
「等什么？」
「一笔交易的宣布。」
索菲亚没有继续问。
林顿合上手机，继续写日志：「索菲亚止损1.6万。她的进场逻辑是跟随，非独立判断。跟随型仓位在下跌中第一个被震掉，这是正常的市场结构。空头在做空不只是清晰频道，他们做空的也是所有信心不坚定的多头。」
同天下午，温莎中学。
丹尼尔·罗森今天穿得比周三那次随意，深蓝色V领毛衣，里面是白衬衫，袖口卷到前臂中间。但放松的着装并不意味着放松的论点，他带来的投影幻灯片有十七页，每一页都标注了数据来源和时间戳。
今天的主题是「做空清晰频道：一份实战拆解」。
「上周三我在这里说过，广播是结构性衰退。今天我来告诉你们，我是怎么用真金白银押注这个判断的。」
他打开第一页幻灯片。罗森资本做空清晰频道的仓位明细：5万股空头头寸，建仓均价32.25美元，融资融券成本年化3.8%，当前浮盈约13%。目标价22美元，预期回报率32%。
「32到22，为什么是22？」
他切换到下一页，一张EceI表格，左边是清晰频道过去五年的自由现金流数据，右边是他做的现金流折现模型，模型假设：2007年GG收入下降5%，2008年下降3%，2009年持平，此后长期增长率为零。折现率CC取9%。模型输出的估值是每股23美元。但他给了22美元的目标价，比模型低一美元，原因是「模型算不出流动性折价」。
「模型告诉我它值23，但我给它22。因为当所有人都想卖的时候，第一个卖的人拿23，最后一个卖的人拿18，空头要做的事情并非等最后一个，是第一个，我们已经在第一个的位置上了。」
他切换到下一页，标题是「债务墙」。
「你们可能听花旗和摩根史坦利提过债务问题。但他们的分析不够精确。让我来拆解得更清楚一些。」
屏幕上列出清晰频道的债务到期时间表：
2007年Q1：3.2亿美元循环信贷额度到期，需要展期。
2007年Q3：4.5亿美元优先票据到期。
2008年Q1：4.8亿美元定期贷款到期。
「加起来12.5亿美元，在接下来十八个月内需要再融资或偿还，清晰频道目前帐面现金4.6亿美元，自由现金流每年7.5亿，但要覆盖利息、资本开支和营运资金，真正能用来还债的自由现金流不到3亿美元，缺口接近10亿美元。」
他放下遥控笔，笑道：「这笔钱从哪来？发新债？在CD利差走阔到347个基点的今天，发新债的成本是多少？银行借款？在信用评级面临下调风险的今天，银行愿意给多少额度？卖资产？1200家电台，卖掉哪一部分？买家是谁？在行业整体衰退的时候，谁愿意接盘？」
一连串问题甩出来，会议室里没有人回答，因为这些问题的答案确实找不到。
「所以收购不会发生。」丹尼尔拿起遥控笔，继续翻页，说道：「任何理性的买家在做尽职调查的时候都会发现同一个问题：债务，一家有12.5亿美元债务在未来十八个月到期的公司，不管你花多少钱买下来，你都要同时接下这笔债。L和贝恩可以出160亿美元买股权，然后还要再花120亿美元接债务....，280亿美元的总对价。你告诉我，在这个利率环境、这个行业环境下，有谁愿意拿280亿美元赌广播行业会反转？」
他翻到最后一张幻灯片，上面只有一行字：「我再说一遍：收购只是市场的幻想，清醒点。」
他关掉投影，会议室里安静了一会儿，然后有学生举手，问：「丹尼尔，你有没有考虑过牌照价值？FCC的广播牌照是有限资源，1200张牌照本身就有稀缺性。」
丹尼尔点头：「好问题，牌照确实是资产，但牌照的价值取决于它能产生的未来现金流。如果广播GG收入持续下降，牌照的价值也会下降，不是降到零，但也不会支撑280
亿美元的收购对价，牌照不能当饭吃，现金流才能。」
另一个学生举手：「如果梅斯家族愿意接受更低的价格呢？比如25美元？」
「25美元低于我们的目标价22美元了，如果我们认为它值22，那25的收购价对我们空头来说是亏损，但我不认为有任何买家会出25，因为买家的模型和我们的模型用的是同一组数据，我们算出来22，他们算出来也不会差太多，没有人会用高出模型20%的价格去买一个衰退中的资产。」
又一个学生举手，是坐在后排的一个十年级生，平时不怎么发言，他开口：「林顿怎么看？」
所有人的目光转向林顿，他坐在靠窗的位置，从丹尼尔开始讲到现在一直没说话，他面前没有笔记本，没有列印资料，只有一杯水。
他看着那个提问的学生，然后说：「他在卖故事，我等数据。」
顿时会议室里的空气凝固了大约两秒。
丹尼尔笑了，这次的笑容和上周三不同，更放松，更真心实意：「故事和数据有什么区别？」
「故事是「广播正在死亡」，数据是EBID：利润率、自由现金流和牌照数量，两者目前不在同一个方向上。」
「你可以等。」丹尼尔把遥控笔装进电脑包，拉上拉链说道：「12月30日你的期权到期，如果在那之前没有收购要约，你的所有权利金归零，六周。时间是你的敌人。」
「时间杀人的原因并非它走得太快。」林顿站起来，把杯子放进回收筐，「是大多数人不知道自己在等什么。」
这句话说完，他推开门，走出去了。
丹尼尔看着门关上，他转向坐在角落的安德鲁，后者一直靠墙站着，全程没有发言。
「这孩子说的是真话还是在赌气？」
安德鲁从墙上直起身，拍了拍教案上的灰说道：「他拿400美元做期权，九个月做到80万。他做iriu的时候我们在讲网际网路泡沫，他做新东方的时候我们在讲有效市场假说，他做惠普的时候..·..他说的每一句话都在他自己身上先兑现了，如果他说等，那他就真的在等。」
丹尼尔沉默了片刻，然后他把电脑包甩上肩膀，走向门口，说道：「12月30号见。」
走廊里，林顿推开图书馆的门，做在窗边，打开笔记本，屏幕亮起来，清晰频道的
线图收在28.50.....一条从35美元跌下来的弧线，在28.50的位置上暂时停住了。
然后打开日记本，写下：「丹尼尔第二次公开做空论述，核心论点：债务墙+结构性衰退=收购不可能。他的模型是逻辑自洽的。但在控制权交易中，买家的定价模型里有一个参数他没用对，买家的模型不折现未来现金流，买家折现的是未来资产分拆价值。1200
家电台的拆售价值大于持续经营价值。这是控制权定价和二级市场定价的区别。丹尼尔在用二级市场的尺子量一级市场的交易，尺子错了，结论就错了。」
）
